国泰君安期货大型联合电话会议丨疫情冲击下宏观经济向何处去

市场惯性使用17年前的SARS疫情和本轮新肺疫情比较，虽然两种病毒同种近属、基因结构十分相似，但是我们认为不宜将2003年的SARS疫情映射至2020年2019-nCoV疫情，也不宜根据2003年SARS疫情后宏观经济走向推测2020年。在2019-nCoV疫情对2020年宏观经济冲击的整体评估方面，我们认同国际货币基金组织（IMF）的判断：当前以任何精确方式来量化疫情造成的经济影响还为时过早，但需要强调的是当前状况的高度不确定性。从直接影响来看，在需求侧冲击交通、餐饮、零售和旅游等行业导致经济总需求下滑，在供给侧又会出现复工延后、生产中止、交通运输延迟等经济总供给收缩。间接影响上，疫情带来的不确定性造成股市、债市等延期开市累积风险敞口。总体上看，疫情会造成的经济影响取决于疫情本身，即其传播速度和传播范围。

一、2019-nCoV疫情分析：做好为期6个月的持久战“疫”准备

2019-nCoV疫情是否出现拐点取决于两个因素：其一、2019-nCoV病毒的传染指数是否下降。已经出现的病毒二代传染指数介于2.0-5.0之间，与2003年SARS病毒类似。截止2020年1月31日卫健委数据显示，全国确诊病例达到11827例，符合二代传染初期特征。根据WHO公布的疫情分析，中国、德国和美国等地出现三代传染，目前尚不明确三代传染指数和疫情严重程度是否会边际下降；其二、公共卫生防控措施的有效性。和2003年SARS集中爆发在北京和广州等经济实力、医疗卫生资源富集的“一线城市”相比，2020年2019-nCoV疫情则是从“新一线城市”武汉扩散至“三线城市”（宜昌、襄阳、荆州），“四线城市”（黄冈、黄石、孝感、十堰、恩施、咸宁）和“五线城市”（鄂州、荆门、随州），由于“三四五线城市”疾控能力较低、公共卫生基础差、医疗资源不富集、民众医疗卫生意识淡薄、应急管理较一线城市弱，决定了2019-nCoV疫情传播扩散的范围和时间均要超过2003年的SARS。

我们认为2019-nCoV疫情的结束或许存在三种情形：

情形一：乐观情形。如果当前的疾病防控措施有力、病毒从三代开始传染指数下降，基于春节后返程高峰和病毒近14天的潜伏期推断，新增病例或在2020年2月中下旬迎来拐点，疫情从2月底至 3月份步入中后期。

情形二：中性情形。根据《柳叶刀》发布的文献和WHO流行病学的研究，2019-nCoV疫情尚未度过最关键的时期，且病毒出现除呼吸系统之外消化系统等新增传染渠道，疫情有较大概率在4月-5月见到顶部，随着夏季来临在6月-7月逐步降温，并且不排除春节之后返程复工潮导致“第二、第三个武汉”出现、存在战“疫”主战场从湖北向重庆、浙江等地转移的风险。

情形三：悲观情形。由于病毒三四代传染指数较强、变异能力导致2019-nCoV疫情全球扩散，出现2009年墨西哥流感席卷全球的情形。国内为有效疾控采取“小汤山”模式，疾病控制纳入行政体系的日常管理，战时管理状态延续，直至疫情风险随着病毒三四代之后感染能力自然消退而解除。

期待最乐观情形的出现、做最悲观情形的准备。基于风险控制的考虑，我们建议投资者做为期6个月的持久战“疫”资产组合管理。

二、2019-nCoV疫情的宏观经济冲击：中长期不确定性再度增强

2019年底开启的“补库存”迹象或夭折。2003年SARS疫情防控是从2003年4月2日国务院常务会议后正式启动的，此时距离病毒散播已经度过了早期扩散阶段，但是2003年SARS疫情集中爆发也是在4月份之后，彼时制造业等行业已经返程复工，因此SARS疫情没有对制造业、房地产业等第二产业造成较大拖累，固定资产投资增速所受影响也较为有限。2020年2019-nCoV疫情尚处于传播早期阶段，国家即快速启动一级传染病响应机制，以甲类传染病规格高度重视疫情防控。问题在于2020年2019-nCoV疫情爆发却是在春节后复工之前，返程复工受阻势必会影响制造业、房地产业等第二产业，进而影响2020年一季度至二季度的固定资产投资，2020年一季度GDP增速或停滞甚至降为负增长，若2019-nCoV疫情在中性情形下在二季度持续发酵，二季度经济增速环比或继续下行。

2020年通胀压力或瞬时被动增强。2019年因“猪瘟”疫情仅仅推高食品价格，工业品整体维持“通缩”状态，2020年2019-nCoV疫情，一方面在导致饲料运输受阻加重食品价格上行压力之外，另一方面或因“需求低弹性”而推高必要消费品和生活资料价格上行压力，加重CPI瞬时脉冲上冲，并冲抵因停工导致的生产资料价格下行，“通胀预期”或在一季度被动升温，一季度末至二季度，通胀预期的演化则取决于经济总需求下滑和经济总供给收缩之间的力量对比，我们将在4月份根据2-3月份复工生产状态再度评估通货膨胀形势。

2020年货币政策和财政政策或出现“扩张期限错位”，不确定性或终结于2020年三季度，若疫情对GDP冲击重于中性情形，三季度或有宏观经济政策的系统性调整。因2019-nCoV疫情扩散，不排除2020年地方政府和中央政府“两会”延期召开的可能。尽管金融市场已经对财政政策扩张以托底2020年疫情带来的增速下行形成一致预期，但是2020年财政预算和国债、地方债发行计划延后，或将导致财政政策扩张滞后至2020年三季度之后发力。与财政政策相比，货币政策是2月3日即可发挥逆周期调节作用的经济政策，货币政策或因防控疫情而持续处于维持“低利率”的宽松状态，不仅2月3日之后央行将通过各种结构性货币政策工具加码投放流动性，甚至可能更早祭出调降贷款和存款利率等“降息”措施以缓解2019-nCoV疫情对实体经济不能复工生产但仍有较大债务负担的压力，2020年二季度至三季度市场利率或维持低位，“灵活适度”将偏向于“灵活偏松”。

2020年宏观经济政策空间因疫情而收窄。2019-nCoV疫情增强宏观经济下行压力、为“稳增长”而加码财政政策和货币政策宽松力度等已然成为广泛共识。但是必须注意到，2020年财政和货币政策搭配的空间并没有因疫情而扩张、反而受到更加限制：其一、疫情冲击实体企业现金流和盈利改善、尤其加重中小企业债务负担；其二、中长期通货膨胀不确定性削弱货币政策宽松效应、狙击货币政策传导机制；其三、2019-nCoV疫情已经被WHO确定为PHEIC（“国际关注的突发公共卫生事件”），作为全球制造业第一大国的中国，经济增长引擎对于稳定全球经济至关重要，2003年SARS疫情结束之后中国经济超预期修复很大程度上来自出口拉动，而2019-2020年内需强于外需，净出口和对外贸易顺差收窄，在2020年1月达成中美贸易第一阶段协议之后，中国承诺大量进口美国农产品，也决定了净出口很难成为拉动经济增长超预期修复的主要原因，宏观经济政策在应对新的内外部均衡方面面临更加严峻的考验。

三、2019-nCoV疫情资产价格冲击：短期“活下来”才能长期“赢下来”

从历史上来看，2003年股票和债券市场并没有将疫情作为主要影响因素，A股真正下跌是在2003年6月SARS疫情结束之后，主要驱动因素是货币政策“升准”收紧；2020年早在2019-nCoV疫情扩散之前，A股已经开始除医药板块之外的下跌，10年期国债收益率跌破3.0%，金融市场反应快于且早于2003年。这就决定了2020年2019-nCoV疫情对资产定价的影响和2003年的SARS并不同质。

在2月前半月，春节期间累计的风险敞口宣泄或导致“情绪”重于“理性”，国际市场资产间强弱会直接映射至国内市场，部分品种或瞬时丧失流动性，基于我们对疫情中性情形的假设，在6个月期限内：

资产配置：高配“利率敏感性”资产。做多债券及国债期货、继续“定投”黄金等避险资产，同时等待避险情绪回落后风险资产“抄底”时机。

利率市场：做平中长端收益率曲线、做陡资金利率曲线。因经济中长期不确定性升高，7年-10年中长端收益率或较3M-1年期短端收益率下行更快，并且由于央行将维持流动性宽松，超短端资金利率或维持低位，Repo-7D或比Shibor3m存在更大的下行空间，因此推荐做平中长端收益率曲线、同时做陡短端资金利率曲线。

权益市场：做多行业阿尔法、不追求贝塔。受益于应对疫情而增大的必需消费品需求和公共卫生基础设施投资，必要消费品和公用事业等弱周期资产或受市场偏爱，2019年底风险偏好抬升之时受市场追捧的热点板块或受到瞬时打击，适度回避强周期高风险板块资产。

总结：反思“多难如何兴邦”？正如一位积极抗击2019-nCoV疫情的志愿者所反思：这场疫情到底暴露了什么？其实和2003年的SARS疫情以及历次公共卫生事件一样，“每次传染病的发生最终暴露的都是社会结构问题，贫富差距加大、资源分配严重失衡……这次疫情的难点还是在中低收入群体的防控，默默无声地消失”。希望我们在疫情结束之后不仅仅沉醉于“伟大胜利”、不仅仅陶醉于对“奉献精神”等感情的讴歌，而是更加深度反思为何在20年内出现两起轰动全球的重大公共卫生事件，如果能以反思换取中国公共治理的进步、公民组织的培育、科学意识的增强和现代化治理的进步，如果能在抗击2019-nCoV疫情的过程中，通过定向投放的财政转移支付，增强中西部地区医疗等公共卫生基础设施建设，平衡公共资源的空间分布、改善公共资源的不均衡状态，那么这些牺牲和努力不仅会激发中国中长期经济增长潜能，也会巩固全面建成“小康社会”第一年之后继续稳步发展的坚实社会根基。