国泰君安期货大型联合电话会议丨疫情延长上半年能化淡季

观点：

短期市场较为弱势是肯定的，但节奏上需要注意，整个上半年可能会是先下跌，再反弹，再下跌的模式。在策略方面，上半年供给端压力较大的PP、苯乙烯、、乙二醇、PTA买远期空近期仍然会是不错的策略。但近月价格打到成本线附近这一策略需要注意关注市场成交情况，如果市场成交扩张，需要随时离场。

1.聚烯烃

供给端：春节前浙江石化投产、1月底恒力二期投产。上半年供给端压力最大的两套新增装置正式投放市场。这是上半年聚烯烃最大的利空。目前其他聚烯烃装置开工正常，春节前至今没有变化。PE因进口货源一直紧张，可能压力会小于PP。

库存：节前石化库存降至近年来低位。春节后2周左右，石化库存要达到130万吨，近年来石化库存最高峰130万吨。不排除本轮疫情影响下，超过历史高峰的可能。

下游开工：大部分下游厂家开工都在元宵节后。当前影响开工的因素主要是交通运输不畅。工人无法返工。预计复工可能要延迟到2月中旬以后。贸易商和加工厂目前原材料库存普遍偏低。

2.PTA

供给端：PTA生产负荷为90.16%，较节前提升0.68%，处于高位。恒力石化投产对市场有压力。

库存：1月份PTA社会库存高达193万吨，环比上涨29.53%，较去年同期增长121%，处于近3年高位。

需求：大部分下游厂家开工都在元宵节后。当前影响开工的因素主要是交通运输不畅。工人无法返工。

3.乙二醇

供给端：截至1月30日，乙二醇负荷为72.46%，较节前提升3.2%，处于高位。恒力石化投产对市场有压力。

库存：港区库存方面，根据隆众数据显示，MEG节后港口库存较节前出现一定程度累库现象。原因为节日期间码头作业有一定限制，特别是汽运限制较为明显，各库区发货明显降温。

需求：与PTA类似。

4.甲醇

供给端：截至1月30日，甲醇负荷保持在74.37%，处于高位，较节前增加0.33%，原因是春节期间西南川渝气头甲醇装置提升负荷。

库存：港区库存方面，1月23日至1月30日，国内进口量抵港预估在16.95万吨，受春节影响，到港量不多。目前甲醇港口库存为80万吨，仍处于近3年高位。后期来看，由于前期甲醇外盘装置的集中检修，预计1-2月整体的甲醇进口会出现一定下降，目前市场预估2月进口70-75万吨，相较于前期百万吨级别出现明显降幅，预计港口库存仍然会下降。此外物流限制，内地货物难以对港区造成冲击。

需求：大部分下游厂家开工都在元宵节后。当前影响开工的因素主要是交通运输不畅。工人无法返工。

5.苯乙烯

供给端：装置开工基本没有收到影响。浙江石化、恒力石化开车对后市去库存构成压力。节日期间外盘纯苯价格下跌8%。

库存：港口库存大幅攀升。近期下游基本没有提货，预计库存高峰远未到来。

需求：大部分下游厂家开工都在元宵节后。当前影响开工的因素主要是交通运输不畅。工人无法返工。

6.橡胶

供给端：2月底后开始进入到割胶淡季。当前压力仍较大。

外盘：节前期间外盘泰胶下跌5.7%。

需求：大部分下游厂家开工都在元宵节后。一般下游第一个需求旺季会在3-4月开始。今年可能会被迫推迟。

7.品种小结

此次疫情的超预期导致目前所有的化工品在上游都形成了库存积压，我们期货所涉及的化工品下游开工最早也都是元宵节以后，部分工厂复工时间延迟到2月17日。如前所述上半年化工品主要是消化高库存为主，在库存降低到了一定水平以后才能有上涨动力。现阶段疫情最直接的影响就是汽运基本停滞，水运则因码头作业受限，大部分也是停滞的。只有火车运输是畅通的。但是各地仓库入库并不顺畅。于此同时人工返城复工受到限制，化工系产业链涉及的各个环节也无法开工。导致上游累库超过以往。目前略有意外的是进口方面的库存略显偏低。主要是PE的进口盘，甲醇、纸浆等商品。因为节前市场情况本就不太乐观，进口偏少，加上疫情影响，影响港口作业，使得进口进一步减少。

因此进口盘影响为主的商品如甲醇会略强。PE进口压力略小，导致PE将强于PP。因浙江石化、恒力石化的投产，乙二醇和苯乙烯产能增幅直接打到20%以上，预计在化工品中也将属于非常弱的品种。

市场上从来都是同时有利空和利多的。由于上半年本就是淡季，所以下游需求端在春节前一般都没有大量备货，甚至很多贸易商和下游加工厂都是超卖状态。也就是贸易商在春节前早已将2月或者3月的货卖出，加工厂有订单的情况下，却不对原材料备货。在本轮因疫情略有好转，或货物和人员运输不再受到限制以后，我们将会看到，下游的补库过程。当然这个过程也不会太长，预计长则1个月，短则2周。在下游补库的过程中，化工品普遍都可能会有短期企稳，强势化工品如甲醇、沥青或有明显反弹。

化工品市场下游短期补库带来的反弹只会是2020年上半年的下跌中继。在下游补库结束后，高库存、高开工、下游需求复苏迟缓的问题仍主导市场，所以补库反弹结束后，仍将下跌。

因此我们认为即使不考虑疫情的情况2020年上半年化工品行情本就偏空。在疫情的影响下，下跌的力度会更大。在节奏方面，会是下跌、上涨、再下跌的模式。在品种强弱方面，甲醇可能会因为进口偏少，库存压力相对较小，下跌幅度略小，而PP、苯乙烯则因恒力石化、浙江石化的投产压力会更大。

8.品种估值

如果采用成本线支撑来估算下跌空间。在成本端，考虑外盘原油价格下跌至50美元/吨左右后，PP和PE在6800-7000元/吨附近除综合性炼油厂外，PP如MTO、CTO、PDH，PP粉将会全部陷入亏损状况。PE的情况与此类似。春节假期，外盘丙烯、乙烯价格下跌幅度并不大，基本都在2%-3%左右，如果以此为参照，PP、PE价格将会在7100、7000元/吨就可获得支撑。乙二醇成本线则在4200元/吨附近经受住了一轮严峻考验。苯乙烯春节期间外盘纯苯下跌8%，如果苯乙烯以节前收盘价测算，要跌至6700。节前苯乙烯最低价6872。PTA利润压缩的极限尚有7.7%的空间，加上成本端PX的下跌，预计成本支撑测算可以有10%左右的下跌空间。

参考上述估值模式，我们看到实际上以节前收盘价来计算，一个跌停板（7%）就覆盖了绝大部分的下跌空间，因此节后开盘如果跌停板，实际上可能恐慌情绪延续的时间不会太长。

上述测算方式仍然略显粗糙。只是一种极限算法的参考。我们建议密切关注近月与远月价差的变化。尤其是从原油开始的月差变化。后市月差开始走强，即近月强于远月将会是市场恐慌情绪衰退的重要信号。我们预计这种月差的信号可能率先从原油和甲醇等品种开始出现。

9.策略

在策略方面，上半年供给端压力较大的PP、苯乙烯、乙二醇、PTA买远月空近月（反套）仍然会是不错的策略。但近月价格打到成本线附近这一策略需要平仓。

单边节奏上将会是先跌再反弹再下跌的模式。弱势行情时间跨度可能要延续至5月。在市场弱势时期，将会是买远月空近月的好时机。

选择品种的方面，反套策略建议选择远期价格高于近期价格的品种（远月升水结构）。目前主要是橡胶、PP、L、PTA处于这种远期升水结构。苯乙烯基本是平水结构，反套也比较合适。乙二醇和甲醇则处于远月贴水结构，虽也可以做反套，但毕竟没有升水结构品种安全。