国泰君安期货大型联合电话会议丨此轮疫情对有色及贵金属影响分析

我们的观点：

我们倾向于认为有色板块先期受到风险情绪及需求悲观预期的压力，弱势格局将维持到疫情拐点出现之前，但拐点出现之后，有色板块应有修复性反弹行情。贵金属特别是黄金先期受到避险需求提振，伴随疫情拐点出现，也可能出现避险溢价回吐，但基于美联储近期的鸽派信号，贵金属或仍能维持偏强趋势。

我们的逻辑：

此次疫情对有色金属的影响，首先交易情绪层面的影响一定是最直接最快速的影响，但是一旦疫情拐点确立，那么有色金属价格修复的程度将很大程度上取决于各自的供需基本面，尤其是供应端的动态应对。

短期在下游消费受阻的情况下，有色各品种供给端冶炼利润及原料供应的差异，将很大程度决定各品种走势的相对强弱。在疫情拐点出现之前，供给端有支撑的品种相对更加抗跌，而在疫情拐点出现之后，同样地，供应端有支撑的品种反弹也会更强。短期来看，在节后首日价格补跌完成之后，我们认为有色板块各品种从强到弱依次为：铜最强，铝、镍次之，铅、锌最弱。

策略应对：

1.节后首日跌势明确，但投资价值不大，关注首日后有色做空及贵金属做多机会；

2.跨品种对冲：买入有色供给端利多的品种，卖出供给端利空的品种，可关注买铜抛锌，或者买铜抛铅操作；

3.品种跨期套利：买远抛近反套机会为主；

4.短期有色ETF或有挖坑行情；

5.板块对冲：逢低做多贵金属，逢高做空有色金属。

一、此次疫情对有色金属的影响分析

此次疫情对有色金属的影响，首先交易情绪层面的影响一定是最直接最快速的影响，我们认为在疫情数据出现回落拐点之前，整个市场仍然是避险情绪占主导，有色金属价格将维持弱势格局。但是一旦拐点确立，那么市场避险情绪也将很快褪去，再叠加政策对冲的预期，有色金属价格或将迎来修复性反弹行情，只不过修复的程度将很大程度上取决于各自的供需基本面。

我们首先看下整个有色板块近期的供需格局，按照有色冶炼行业春节期间的产销习惯，普遍是停销不停产，所以往年春节期间冶炼厂就会季节性积累库存。有色下游贸易及加工的采购物流恢复基本也都是在元宵节之后，社会库存的累库要到3月中下旬左右。这是往年的一个基本情况，那么今年因为疫情的影响，供需面就出现了扰动，而且供应和需求都是动态变动的。

从需求端来看，目前有色主要的贸易流转地及下游加工消费地例如华东上海及无锡、华南广东等地都已经实施复工延后（2月10日即正月十七才复工），这相比往年元宵节的时点，表面上看影响时间并不多。但是因为疫情影响，我们调研了解到下游加工企业的人员招聘、到岗及物资运输效率等都会受到影响，所以有色下游的采购需求短时间还是会减弱。

此时各有色品种的供需平衡将很大程度上取决于供应端的应对，我们分四种情形来讨论：

第一种情形，假如品种供应端原料供应充足，冶炼利润较高，那么不论是物流的限制，还是价格下跌，供应端的调整预计都比较有限，例如锌（冶炼利润2400元/吨左右）、铅（原生铅利润300-400元/吨，再生铅150元/吨）等品种，这类品种短期供应过剩压力较大，累库也会比较明显。据了解，目前锌冶炼厂原料库存较为充足，铅冶炼厂自给率也比较高。这里值得注意的是，因为物流效率下降，下周一开始社会显性库存不一定会上升太多，但是炼厂隐性库存会明显增加。

第二种情形，假如品种冶炼利润较低，但原料供应充足，进口供应也充足，这使得供应端短期也难有对价格的明显支撑，例如镍。从国内RKEF及EF产能成本来看，高成本产能已经跌破，低成本产能盈利也已经非常有限，预计国内原本计划一季度新投的产能将延后，但是目前国内镍矿港存高企，海外印尼镍铁利润较大，进口供应难以减速。

第三种情形，假如品种冶炼利润较高，但是原料供应吃紧，原料价格走高，这就会出现产业链内部的利润转移，例如铝。按照铝厂当前完全成本盈利来看，接近1400-1600元/吨，高利润局面依然维系。但是在原料供应上，目前铝厂的氧化铝库存处于历史低位，目前已有铝厂寻求氧化铝升水采购。另外，作为电解铝辅料的预焙阳极，作为氧化铝原料的烧碱及气煤也都不同程度遭遇供应问题。由此来看，短期铝产业链利润有可能向氧化铝倾斜，同时原料供应的问题也会对铝价形成一定的底部支撑。

第四种情形，假如品种冶炼利润较低，且原料供应存在一定影响，那么价格大跌之下，就有可能引起供应端收缩，并对价格形成确定性较强的支撑，例如铜。节前铜冶炼亏损已经达到400-500元/吨，且部分小矿山采选复工据悉有受到影响。进口方面，铜精矿由于物流受限，部分冶炼厂进口铜精矿或将被迫减少，精铜产量存在收缩可能。

因此，短期在下游消费受阻的情况下，有色各品种供给端层面冶炼利润及原料供应的差异，将很大程度决定各品种走势的相对强弱。在疫情拐点出现之前，供给端有支撑的品种相对更加抗跌，而在疫情拐点出现之后，同样地，供应端有支撑的品种反弹也会更强。短期来看，在节后首日价格补跌完成之后，我们认为有色板块各品种从强到弱依次为：铜最强，铝、镍次之，铅、锌最弱。

如果要看到更长期的价格走势，我们对有色整体板块的观点并不太乐观，主要还是基于整个宏观需求难以看到显著的趋势性反转，除非此次疫情导致基建投资大幅扩容，房地产调控从严转松，需求预期大幅改善。如果疫情过后只是对冲性的政策扶持，整个宏观需求就难以看到超预期的增量。因此有色金属各品种大概率还是基于各自的供需基本面走出分化行情，个别品种例如镍因为阶段性的供需错配，也只是存在阶段性的做多机会。

二、此次疫情对贵金属的影响分析

此次疫情对贵金属的影响，我们认为到目前位置都还只是停留在避险层面，而避险驱动在贵金属定价上只是阶段性的驱动。除非此轮避险驱动形成了对利率驱动的传导，目前来看传导迹象还不是非常明显。贵金属特别是黄金先期受到避险需求提振上涨，伴随疫情拐点出现，也可能出现避险溢价回吐，但基于美联储1月底鸽派信号，料贵金属仍能维持偏强趋势。1月FOMC会议美联储基调偏鸽派，鲍威尔会后讲话也提及了中国疫情，市场预测美联储宽松举措有加码的空间。目前预计美联储逆回购持续到4月份，扩表持续到6月底，降息有可能在下半年重启。

从更长周期来看，2020年贵金属是牛市中继，细水流长。我们认为贵金属中期向上的趋势依然比较确定，但从短期节奏看，上涨行情容易反复。因此2020年贵金属市场的牛市恐怕更可能是一种慢牛。

三、策略应对：倾向跨品种对冲、ETF逢低买入、板块对冲等策略

落地到交易策略上，我们建议投资者可以关注：

1.节后首日跌势明确，但投资价值不大，关注首日后有色做空及贵金属做多机会。

春节休市期间，LME有色跌幅为伦铜8.6%，伦锌7.2%，伦锡5.4%，伦镍5.3%，伦铅4.8%，伦铝4.3%；COMEX贵金属涨幅为黄金2.2%，白银1.3%，开市后内盘有色势必补跌，贵金属补涨。按照上期所涨跌停板幅度，沪铜及沪锌如果复制外盘跌势，将触及跌停板，其他波动率大的品种例如镍、白银等波幅也将不小。但是首日有色低开，贵金属高开都是大概率事件，新头寸很难入场。不过，在国内疫情数据出现拐点之前，我们预计有色做空及贵金属做多机会犹在。一旦拐点出现，有色空头头寸及多头头寸也可适时离场。

2.跨品种对冲：买入有色供给端利多的品种，卖出供给端利空的品种。

短期来看，在节后首日价格补跌完成之后，我们认为有色板块各品种从强到弱依次为：铜最强，铝、镍次之，铅、锌最弱，可关注买铜抛锌，或者买铜抛铅操作。

3.品种跨期套利：买远抛近反套机会为主。

考虑到疫情短期对现货月商品需求的负面影响较大，近端价格向下压力将大于远端，且4月消费旺季预期犹在，建议沪铜关注2002-2004合约及2003-2004合约反套，沪铝关注2003-2004合约反套，沪锌关注2003-2004合约反套，沪铅等待2003-2006合约反套等机会。

4.短期有色ETF或有挖坑行情。

有色ETF方面，铜占有色指数的权重最大，为43.60%，节后首日铜价大概率补跌，其他有色金属亦有不同程度下跌，我们预计有色指数将出现较大跌幅。按照春节休市期间LME有色各跌幅来推算：伦铜8.6%，伦锌7.2%，伦锡5.4%，伦镍5.3%，伦铅4.8%，伦铝4.3%，因为沪铜和沪锌节后首日的涨跌停板都提高到7%，假设沪铜及沪锌都跌到跌停板7%来测算，其他有色金属按照海外跌幅推算，国内有色金属指数首日跌幅大约接近6.1%。但是鉴于我们对铜供给端有所支撑的判断，铝原料端供应也存在问题，镍、锌及铅相对还是偏弱，但是若后期疫情拐点出现，那么有色板块修复性反弹行情仍然可以预见，因此有色ETF可关注逢低买入策略。

5.板块对冲：逢低做多贵金属，逢高做空有色金属。

从长周期趋势来看，在2020年全年周期里，我们倾向买入做多确定性比较大的黄金，卖出供需面较差的有色品种，例如锌及铅，安全边际上尽量选择低位买入，高位抛空。