【华泰期货商品专题】地产周期对商品的影响

三轮房地产时段划分及概述

根据我们研究，历史经验显示，房地产销售周期领先或基本同步于房地产投资周期和建设周期（以房地产新开工面积衡量），因此我们选定商品房销售面积，即房地产实际需求，作为房地产周期的前瞻性指标，来进行复盘。

我们将商品房月度销售面积同比增速的零轴，作为房地产周期景气度的临界线。我们忽略掉2008年之前的房地产快速成长阶段，可以清晰的看出，2009-2012年，为第一个地产周期，销售实现正增长的景气区间，维持了25个月；2012-2015年，为第二个地产周期，销售实现正增长的景气区间，只维持了15个月；2015年至今，为第三个地产周期，销售实现正增长的景气区间，维持了43个月，景气区间显著拉长，波动率也明显小于前两个周期。

我们认为，房地产是明显的政策性市场，同时具备一定的金融属性，房地产牛市阶段，往往对应着政策和货币的双向宽松。

第一轮房地产周期时段为2008年12月~2012年2月，总时长35个月

第一轮周期的起点为2008年12月，于2009年11月达到峰值，到2012年2月下旬见底，销售实现正增长的景气区间，维持了25个月。其中，牛市阶段共11个月，熊市阶段共24个月，明显的熊长牛短，基本为2倍关系。

受到金融危机的影响，央行分别于2008年下半年，四次下调金融机构人民币存款准备金率，五次下调金融机构存贷款基准利率。房地产政策放松，开始于2008年10月22日，直至2009年5月，分别采取了降低居民首付款、降低契税、暂免征土地增值税和印花税、免征营业税等政策。受政策刺激，房地产销售，从低谷到顶峰，只用了短短11个月。

2009年下半年，开始控房价。2010年继续收紧，六次提准、两次加息，限贷政策出台，热点城市启动限购，大力整治囤地捂盘。2011年调控再升级，六次提准、三次加息，明显提高二套购房门槛，限购政策向二三线城市扩大。

第二轮房地产周期时段为2012年2月~2015年2月，总时长34个月

第二轮周期的起点为2012年2月，于2013年2月达到峰值，到2015年2月下旬见底，销售实现正增长的景气区间，仅维持了15个月。其中，牛市阶段共12个月，熊市阶段共22个月，明显的熊长牛短，仍然基本为2倍关系。

为治疗“四万亿”刺激后遗症，抑制经济过热和投资过剩，2012年开始的地产周期，主要依靠产业调控政策发力。房地产政策总体呈偏松趋势，货币政策基本保持稳健偏松。

2012年房地产政策明紧暗松，地方政府小动作不断，但住建部强调坚持调控不放松，央行两次降息、降准，维稳经济大盘和房地产市场。随着经济下行压力加大，2013年政策方向是温和调控，新国五条出台，完善限购政策，稳房价，增供应，同时加强市场监管力度。2014年政策稳中有松，930房贷新政贷清不认房，放宽公积金贷款条件，央行年底开始降息一次进行托底配合。

第三轮房地产周期时段为2015年2月~至今，总时长57个月

第三轮周期的起点为2015年2月，于2016年4月达到峰值，截止目前仍处于下行筑底阶段，销售实现正增长的景气区间，维持了超长的43个月。其中，牛市阶段共14个月，熊市阶段共43个月，明显的熊长牛短，超过了3倍关系。

本轮周期最明显特点是因城施策，全国市场节奏，不再整齐划一，统一步调。各地市场可灵活双向调节，各地市场出现分化、错位轮动，导致全国市场波谷位置，明显低于前两个周期，且变化幅度放缓，高位增长期明显延长。货币化棚改、因城施策、房住不炒是本轮双向调控的亮点和抓手。

2015年开始的房地产周期，与2008年相似，房地产政策和货币政策均全面放松。

2014年四季度，央行开始采取非对称方式，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。2015年则五次调整了存款准备金率，五次下调金融机构人民币存贷款基准利率。2016年3月，降准一次。

房地产政策于2014年9月29日开始放松，直至2016年5月17日，分别采取了下调首付款、差额/免征营业税、降低契税、开启棚改货币化安置、鼓励住房租赁业务等措施。其中，2015年全面放松，营业税免征年限降至两年，大幅下调首付比；2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区建设有关工作的意见》，将棚改补偿模式由实物货币安置转向货币安置优先。2016年前三季度仍为放松阶段，契税等大幅优惠，支持前两套购房需求。

2016年9月底，因地产有过热苗头，国家开始因城调控，年底中央经济工作会议，首次提出，房子是用来住的，不是用来炒的战略定位。2017年政策全面收紧，短期调控从严从紧，长效机制加快推进。2018年政策坚持不放松，坚定决心导致市场预期转向。2018年6月，国开行收归棚改贷款审批、7月，住建部定调棚改货币化“因地制宜”，10月，国常会要求，因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县，要尽快取消货币化安置优惠政策。

2019年4月，中央政治局会议重申，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。2019年7月，中央政治局会议，更是指出，不将房地产作为短期刺激经济的手段。这标志着，短期刺激房地产，不会被当做主要的政策工具选项。伴随经济下行压力加大，12月6日中央政治局会议，未提及房地产，与此同时，部分房企融资、部分地市的“一城一策”购房政策，已出现边际放松。

疫情肆虐全球，外需或下滑拖累出口

新冠肺炎疫情已在海外传播，而部分国家防控能力较弱，令全球市场投资者持续忧虑。受此冲击，全球股市、商品以及疫情国货币等大类资产，近期出现较大幅度恐慌性下跌，避险资产黄金则逆势飙涨，表现抢眼。

截至目前，韩国、日本疫情扩散较为迅速，美国也进一步提高了防范等级，不排除疫情有继续扩散可能。可以预见，疫情也将对以上国家造成一定影响，短期各国内需或出现下降。根据2018年数据，美国、日本、韩国是中国前三大贸易伙伴国，分别约占同期中国对外贸易总额的14%、7%、7%。受此影响，加之欧元区经济表现疲软，国内出口业务量，短期或承压下行。

一季度国内经济亦全面承压，投资加消费刺激对冲迫在眉睫

受新冠肺炎疫情“黑天鹅”冲击，春节后，全国性商业活动终断、各类需求断崖、交通不畅和延期复工等矛盾集中爆发。由于此次疫情全国扩散，重灾区大部分为经济发达省市，在GDP中所占权重大，另外，现如今各行业的产业链都已高度分工，有一环无法复工，产业链整体都会受到拖累。因此，与2003年非典的局部性疫情相比，新冠肺炎疫情，对经济的影响只会更大。从结构上看，我们认为，对一季度经济影响较大的，当属消费项和出口项，而投资项也会受到一定拖累。

目前，国际主要投资机构对于一季度中国经济增速做出了最新预测，较前期均出现大幅下调，一季度GDP增速保5%压力较大。

综合来看，国内一季度经济或全面承压，或面临急跌。而党和国家2020年的奋斗目标，是实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，全面建成小康社会。为完成既定目标，同时消减疫情对就业的影响，政府利弊权衡之下，或选择拉动投资项，同时刺激消费项，来对冲出口下滑和内需萎靡，更多的刺激政策组合出台，已迫在眉睫。

短期地产难以全面宽松，后期不排除出台“因城施策”框架下的刺激政策

后期因全球疫情扩散影响，对外出口或出现下滑。为提振内需，国内或采取拉动投资和促进消费的政策组合。拉动投资，除了见效较快的大基建以外，温和拉动房建投资，也是常用选项。但是，如果要拉动房建持续投资，房地产终端消费必须先行启动，那么，在“一城一策”的指引下，后期部分地市地产调控政策或将松绑，以刺激商品房购买。此外，许多耐用消费品，都是与商品房相配套的，商品房销售好转，也会直接或间接促进消费项的拉动。

不过，从拉动投资顺序上来讲，一般是大基建先行托底，房地产后期发力，然后二者形成高位共振，完成托住经济增速的使命。但是，也存在例外情况，比如2015年，房地产受益于供给侧改革的去库存，其投资稍稍领先于基建，率先启动。我们预计，受疫情冲击，今年一季度的房地产投资，大概率超预期下行，将砸出一个历史相对低点。考虑到近期中央要求，经济社会不能长时间停摆，要防止经济运行滑出合理区间。房地产刺激政策，存在提前启动可能，先期发力点或是疫情较轻地区，调控松绑依据，仍是“一城一策”原则。

按照既往两轮房地产放松经验，房地产顺周期启动，必须是货币连续宽松，外加调控政策明确松绑，且最好有国家层级的背书，这两大信号同时确认。

货币层面，截至目前，天量货币和信贷已在不断投放，我们预计三季度前，还有数次降准和降息。但是，中央高层会议明确圈定了使用范围，主要用于实体经济，防止违规流入地产。

而调控政策层面，目前尚未见到明确的松绑政策，只看到相对模糊的“擦边球”信号或暗示。

一是地产金融政策，各地市可根据“一城一策”原则，合理安排。近日，银保监会肖远企表示，房地产金融政策没有调整和改变，但是会对房地产市场融资情况进一步检测，动态掌握。房地产金融政策原本也是遵循‘一城一策’的原则，各地方可根据其疫情和自己地区的情况进行安排，只要不违反相关政策就可以”。

二是局部地区限购政策有所松绑，主要涉及可调贷款额度上浮和首付贷款比例下调等。

2月26日，东莞市住房公积金管理中心网站发布关于实施《东莞市住房公积金个人住房贷款管理办法》的通知。《贷款办法》将于2020年3月1日起实施。《贷款办法》主要变化包括，将公积金贷款最长贷款年限统一规定为30年；可商贷转组合贷；进一步放宽贷款申请人条件，压缩审批时限，对装配式建筑等三类情形给予上浮可调贷款，最高上浮20%。增加一个贷款限制条件，即计算还款能力的时候把家庭总债务同时考虑在内。

近日，浙商银行近日下发调整个人贷款通知，对非“限购”城市，各分支机构可根据当地“限购”、“限贷”和监管政策情况，将非“限购”城市居民家庭购买首套个人住房的首付贷款比例从原来的30%调降至20%。虽后期被证实，非限购城市的最低首付比例，2016年以来一直是20%，但是传递出的信号值得我们思考。

我们预计，短期将会出现更多的试探性政策，因经济下行压力较大，后期不排除出台“因城施策”大框架下的刺激政策组合。

房企拿地热情尚可，行业整体库存仍低

总体来看，2019年12月，三百城土地成交同比增长14%，成交面积仍处近年来新高位；2020年1月，受春节错位及新冠肺炎疫情影响，百城土地成交同比大幅下降44%，接近2015年的历史低位。每年12月为拿地高峰月，因为去年底拿地较好，预计短期对房地产工地复工冲击不大，但需要持续关注，2月、3月拿地恢复情况。从2020年1月三百城流拍土地情况来看，接近2013年的历史低位，说明房企仍有较高的拿地积极性。此外，全国政府性基金收入累计同比情况看，2019年12月仍保持12%的同比增长，这其中，政府卖地收入占到近7成，也能侧面反映出开发商拿地的积极性较好。

2019年12月，商品房狭义库销比仅为0.3，创2016年房地产供给侧改革以来的新低。说明商品房库存仍处于健康区间，短期无需担忧库存暴增。

房企资金流整体宽裕，居民购房接盘力仍强

房企角度看，2019年12月，开发商资金来源合计同比大增约14%，其中，受到严格约束的国内贷款同比增速也已经转正，同比增约1%，这说明行业融资紧张的问题得以缓和，房企资金流整体较为宽裕。

居民购房角度看，2020 年 1 月，居民新增中长期贷款单月高达 7500 亿元，创历史新高。这说 明，居民购房的接盘能力仍然强劲。

房地产投资的短期领先指标是销售面积，中长期领先指标是实体经济流动性

从短期领先指标看，商品房销售面积累计增速和房地产投资累计增速趋势基本一致，其中，商品房销售面积累计增速表现更为灵敏，无论是底部还是顶部，均快于投资累计增速的趋势。预计受疫情影响，商品房销售情况将出现大幅度下滑，后期或冲击房企投资信心。

从中长期领先指标看，实体经济流动性（用M1-M2同比增速之差来衡量）领先于房地产投资累计增速约半年时间。目前来看，受疫情影响，预计2020年一季度，房地产投资累计增速或承压下行，而先行指标，实体经济流动性已经提前跌至底部盘整。通过回顾历史，我们发现，2009年初和2015年底，房地产投资累计增速均接近零增长，处于危机时刻。随后，国家采取措施，刺激房地产投资增长，同时增加实体经济流动性。

若无强力的房地产刺激政策，本轮地产周期将进入下行阶段

综上，我们认为，受疫情冲击及房地产自身周期趋势影响，后期房地产投资累计增速将进一步下探，大幅度刺激政策启动的底线，或为投资零增长（触及零轴），在接近零轴前，房地产政策难以大规模松绑。

经过对商品板块筛选，我们发现，与房地产投资关联度较高的商品，主要是黑色和化工品，我们选择Wind煤焦钢矿商品指数和Wind化工商品指数，来进行趋势匹配分析。

我们发现，2010年至2015年，黑色和化工商品指数，跟随房地产投资增速一路下行。其原因应该是2009年“四万亿”货币、财政大放水，刺激房企盲目投资，囤积了过多土地，同时制造了较高的商品房库存，导致居民需求端难以消化如此多的楼盘，继而通过销售不畅，负反馈至房地产投资端，导致房企投资减少。而黑色和化工商品，大多直接用于房地产建设，或间接用于房地产整个配套产业链，在房地产投资下行过程中，商品实际需求持续萎缩，加之，黑色和化工商品生产端盲目扩张，产能严重过剩，最终导致黑色和化工商品价格不断下跌。

2016年至2018年，黑色和化工商品指数，跟随房地产投资增速持续反弹。其原因应该是2015年底，国家启动供给侧改革，对房地产采取去库存的措施，对黑色和化工行业也开展了行政化手段去产能攻坚，同时配合了货币、财政宽松政策，随着较高的商品房库存逐渐去化，而居民需求端依旧旺盛，正反馈至房地产投资端，导致房企投资增加。而黑色和化工商品，大多直接用于房地产建设，或间接用于房地产整个配套产业链，在房地产投资上行过程中，商品实际需求持续增加，加之，黑色和化工商品生产端产能压减，最终导致黑色和化工商品价格，总体保持上涨的大趋势。

2019年至今，黑色和化工商品指数，跟随房地产投资增速小幅下跌。其原因应该是2019年，国家为防止周期经济过热和泡沫化，同时为脆弱的实体经济输血，房地产政策开始全面收紧，房企在融资端、销售端均受到一定管控，多地政府落实“房住不炒”国策，采取限售、限贷、限购、限价等政策，压制了炒房客，但大部分居民刚需未受到明显影响，小幅度负反馈至房地产投资端，导致房企投资偏于谨慎。而黑色和化工商品，大多直接用于房地产建设，或间接用于房地产整个配套产业链，在房地产投资小幅下行过程中，商品实际需求有所减少，最终导致黑色和化工商品价格，总体保持小幅下行的大趋势。

我们预计，2020年，全年房地产投资增速大概率回落。若无强力的房地产刺激政策，本轮房地产周期将进入下行阶段。受此拖累，黑色及化工商品全年价格，或将出现一定程度的回落。从节奏上看，疫情后期，大概从三月中下旬开始，将出现一波密集的房地产建设复工、赶工，短期或提振黑色及化工商品需求，届时可结合商品供需基本面，参与需求修复下的反弹行情。