中信期货：铝价趋势性下跌将推迟

沪铝2019年年末收盘价定格在14110元/吨，较上一年收盘价上涨3.83%。从结算价看， 2019年较2018年下跌3.37%，呈现铝价运行重心下移的格局。长江现货2019年铝均价13943元/吨，较上一年下跌1.8%，跌幅弱于期货跌幅。2019年铝市存在明显的预期差，2020年在供应增长预期较为一致的背景下，仍存在着阶段性的供需矛盾，以致铝价承压时点存在分歧。

2019年电解铝市场的诸多“超预期”

2019年电解铝市场存在着诸多“超预期”，交易机会亦相伴随至。首先，供应增量严重低于预期，2019年电解铝产量为3566万吨，同比下降2.3%，与年初各家机构做出的预测产生严重偏差。造成产量下降的原因主要是，2019年初减产持续发生，1—2月仍有约60万吨产能退出。春季行业利润修复，但新产能受限于工期、资金等因素投产数量在100万吨左右，运行产能爬坡缓慢。8月突发事故影响到电解铝生产产能超过100万吨，受损的电解槽重启过程复杂，进度偏慢，下半年的新投数量不及事故中断的数量。其次，暖冬造成年末消费逆季节性，主要体现在今年暖冬特征明显，利于春节前赶工，2019年11、12月终端订单维持相对高位。供应释放的缓慢与需求形成劈叉，体现在现货库存快速去化，流通货物偏紧造成现货升水处于近年来较高水平，年末铝价展开了稳健的反弹，买近卖远的跨期套利头寸持续获得较好收益。

产量回升遭遇低库存抵抗

尽管2019年11月、12月国内电解铝产量分别为292万吨、305万吨，日均产量回升并不显著。但是，2019年11月、12月复产和新投项目扎堆：新疆农六师12月末复产完成15万—20万吨，内蒙固阳二期25万吨新产能11月底完成，一期25万吨产能在进行并计划在春节后完成，四川广元中孚25万吨投产，百河铝业12月复产20万吨产能，云南神火15万吨产能12月31日点火。2019年11月至1月产能增加超过120万吨，产量逐渐在1月、2月及其后的月份体现，最迟在2月就能看到产量的正增长。除此以外，高利润刺激下投产有所加速，包括云铝溢鑫22.5万吨产能由此前4月提前至1月投产，青海百河铝业复产。预计一季度的电解铝产量905万吨，较去年同期880万吨增加25万吨。结合春节后前后的消费推演，预计累库数量在50万吨左右。由于2019年结转库存接近60万吨，累库后库存总量在110万吨的水平去迎接旺季去库，会将库存重新去化至70万—80万吨的中枢低位，现货升水及反向市场结构会同期出现，对沪铝价格形成支撑。

对于2020年的铝价，我们预判其运行重心下移。主要的逻辑在于产量回升的确定性强，消费上除了房地产板块提供明显增量外，电力板块及出口市场均面临非常大的挑战，需求无法形成共振，消费增速弱于供应增速，铝市由缺口转向过剩，对铝价构成压力。节奏上，元旦之后下游订单加速削减，下游接货能力趋弱给现货高升水施加压力，电解铝产量回升，现货库存拐点隐现，会给短期铝价带来压力。春节后消费若不能快速回归，不排除铝价会进一步下探。不过，由于累库后的库存数量相对偏低，对空头构成牵制，进而导致铝市趋势性的下跌行情要在旺季开启去库节奏放缓后出现。操作上，可以尝试逢高建立远月空头底单，持有至春节累库完成后，视下游消费回归情况调整头寸。投资者也可以等待二季度旺季启动后库存去化放缓时，结合现货升水表现、沪铝价格曲线结构变化，介入中线空单。