【华泰期货早盘建议】宏观大类：逆周期政策再加码 外盘连续两日

注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：逆周期政策再加码 外盘连续两日调整

复工数据方面，全国旅客发送量达1540.11万人次，环比23日增加4.04%，较上周约1200万人次的均值明显提升。其他复工指标也验证近期复工逐渐好转，包括重要省市的迁入人数持续回升，观察的城市出行拥堵程度回升，甚至30大中城市的商品房销售面积也出现回升。

国内方面，周二逆周期政策再加码，国常会表示加大对中小微企业复工复产的金融支持。一是鼓励金融机构对符合条件、流动性遇到困难的中小微企业、个体工商户贷款给予临时性延期偿还安排，付息可延期到6月30日，免收罚息。二是增加再贷款再贴现5000亿元，用于中小银行加大对中小微企业支持。下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点,复工提速叠加逆周期调整凸显人民币资产的韧性。国际来看，2月25日全球新冠肺炎新增确诊病例录得236人，较前值360人有所回落，意大利、韩国、日本的新增确诊病例数有所回落，伊朗录得回，此外全球股指调整态势有所缓解，周二亚洲股市承压后反弹，一定程度上缓解全球市场调整的担忧。

但周二外盘股指仍处于调整态势，美国10Y-3M的美债长短期利差扩大至-0.15%，外盘市场调整仍对A股有拖累作用。在疫情向全球蔓延，以及经济承压的背景下，中国政府强有效的疫情应对和防控，以及当下逆周期叠加复工提速，使得人民币资产的相对外盘走强。

总体观点而言，我们认为中长期市场正在演绎后疫情阶段的行情走势，其中疫情影响下降，经济承压触发逆周期力度加大。

策略：复工预期上升下：股票>商品>债券；警惕短期外盘调整带来风险冲击

风险点：疫情超预期

全球宏观：避险情绪继续，美元流动性趋紧
特别关注：受疫情全球扩散冲击影响，全球多国股市继续下挫，美国三大股指全线下跌，法国、英国和德国股市跌幅均超1.7%。欧洲斯托克600指数扩大跌幅至1.5%，刷新日低。
宏观流动性：2月25日，中国央行称目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作，同时无逆回购到期，实现零投放零回笼。央行目前的“价量不一”策略日渐明显，对短期流动性投放略有收紧，更注重中长期流动性市场稳定。货币市场利率总体略有上升，SHIBOR、银行间和银存间隔夜利率继续上涨趋势，涨幅均在5%左右，其余7天，14天与1个月利率涨幅较小，基本平稳。美元流动性方面，纽约联储在14天回购操作中接纳250亿美元的证券，受疫情发散影响美债3个月与10年期利率继续倒挂，市场降息预期强烈，流动性有收紧趋势。
策略：中国央行继续宽松，流动性平稳；全球疫情冲击，美元流动性有向紧趋势。
风险点：疫情持续全球扩散，中国宏观宽松政策不及预期

中国宏观：复工复农，关注风险

美股连续两个交易日大跌，美债收益率创新低。市场恐慌情绪在继续发酵，但黄金在周一见顶之后再次回落，显示出市场对通胀回落预期强于经济回落的担忧。从山东情况来看，目前国内对于输入性的疫情防控较为严格，在武汉大排查之后未来仍需持续关注。当前政策重心从抗疫转向复工，尤其是随着气温的回升“不误农时”成为重中之重。对于国内而言，随着疫情的继续转向乐观，市场继续定价风险偏好的改善，但是流动性宽松的环境边际转变的情况下，继续关注未来调整的风险，创业板5%的换手率显示出情绪接近高点。

策略：经济增长环比持稳，通胀预期回落

风险点：预期转变过程中的流动性风险

股指期货:A股探底回升，两市成交额再创阶段新高

A股探底回升，上证指数收盘跌0.6%报3013.05点，一度跌近3%；深成指涨0.71%报11856.08点；创业板指涨1.03%报2287.31点，一度跌逾4%。沪深两市成交额达1.42万亿，为2015年7月以来新高，连续5日超万亿。北向资金净流出近50亿元。2月23日统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议在北京召开，会议强调经济社会不能长时间停摆，要防止经济运行滑出合理区间；积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加注重灵活适度；逆周期调控将加大基建投资力度，同时促进新产业加快转型。中央定调未来政策方向，宽松的政策仍是近期的主基调，政策端仍会对A股形成支撑。前期发布的再融资新规吸引投资者积极参与，增量资金进场，帮助高质量、有潜力的上市公司缓解融资压力，渡过疫情难关，增量资金为A股“结构牛”保驾护航。短期A股仍有支撑，但海外疫情蔓延使得避险情绪升温，外围市场大跌，美国三大股指近日近日大幅下跌，施压A股，A股近期或震荡调整。

策略：中性

风险点：中国经济衰退，肺炎疫情失去控制，国外疫情大规模蔓延

国债期货:弱势震荡，关注海外疫情进展

国债期货收盘涨跌不一，10年期主力合约跌0.03%，5年期和2年期主力合约近乎收平。海外避险情绪有所升温，韩国、日本、意大利和伊朗的新冠病毒感染者急剧增加，目前市场担心新冠病毒蔓延全球，对全球经济造成不利影响，国债、黄金等避险资产近期表现强势，风险资产大幅下挫，美国三大股指连续大幅下跌。近期央行称，下一步，稳健的货币政策会更加的灵活适度，继续保持流动性合理；要更大力度的运用好结构性货币政策的工具，还要充分利用好普惠性的货币政策工具，近期还要动态调整定向降准的政策，当前的我国货币政策的政策空间和政策工具是充足的。同时统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议2月23日在北京召开，国家领导人要求加大宏观政策调节力度；积极的财政政策要更加积极有为，继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，帮助中小微企业渡过难关；稳健的货币政策要更加注重灵活适度，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。宽松政策仍是近期的主基调，短期利率下行或仍有空间，我们对国债期货持谨慎偏多观点。

策略：谨慎偏多

风险点：经济增速回升超预期，全球疫情很快控制 

原油：疫情可能在美国爆发，市场恐慌情绪增加

昨日美国CDC官员对于新冠肺炎可能在美国爆发的言论再度加重了市场对疫情全球大爆发的担忧，CDC官员称不排除采取类似中国的隔离措施，新冠肺炎的全球大爆发已经处于发生的边缘，随着在美国爆发疫情的可能性逐步增加，市场的恐慌情绪进一步蔓延，此外，昨天沙特油长称OPEC尚未就减产政策达成一致，这无疑是另一则坏消息，如果OPEC不能在3月5日的会议上加大减产力度或者延长减产，对原油市场无疑是另一场灾难，将会加大上半年供需失衡。

策略：中性偏空

风险：中东地缘政治风险升温

燃料油：需求不振，低硫燃料油维持弱势

低硫燃料油价格维持弱势运行，亚太地区与西北欧价差收窄，未来套利船货再度下滑的预期。但短期内抵达亚太地区的船货较为充足，再加上船燃需求在疫情等因素的影响下持续低迷，短期内低硫油市场难有明显起色。另一方面，高硫燃料油则继续表现得相对平稳，全球炼厂对控制高硫油供应起到关键作用，对其基本面产生重要支撑。此外，在船用端高硫油已经转为小市场，供应玩家和基础设施（驳船、管线）都相对有限，这也支撑了高硫燃料油的终端价格。

策略：单边中性，继续持有FU2005-2009正套头寸

风险：简单炼厂开工超预期回升；脱硫塔安装进度慢于预期；航运市场持续低迷

沥青：本周运力有所恢复，炼厂库存压力将减缓
1、2月24日沥青期货下午盘收盘行情：BU2006合约下午收盘价3044元/吨，较昨日结算价下跌40元/吨，跌幅1.30%，持仓331575手，减少107手，成交281394手，增加87776 手。
2、卓创资讯重交沥青现货结算价：东北，3200-3250元/吨；山东，2900-3050元/吨；华南，3450-3550元/吨；华东，3250-3400元/吨。

观点概述：上周社会库存继续回升，由于下游开工恢复缓慢，造成现实需求偏弱，社会库存加速回升。等待后期运力的恢复，上游炼厂库存并无明显缓解之前，上游炼厂短期大概率维持低开工率。目前沥青仍是供需两弱格局，等待着物流运输的全面恢复，在上游尚有利润的情况下，预计上游开工率也将回升，供需格局或转为供需双回升的势头，但美国制裁俄油子公司事件出现后，或带来后期供应端减少担忧增加，预计后期库存压力有望减缓，但受上周末国外疫情扩散的影响，市场对全球经济担忧增强，短期对商品价格或有抑制。
策略建议及分析：
建议：中性偏多

TA与EG:外围疫情加重负面冲击 国内积极政策提供支撑

观点：上一交易日TA05低开震荡为主，而EG05低开后出现一定幅度回升。TA方面，上游原油等近期重心回落、PX价差出现扩张，来自于外围疫情扩散对进口方面的可能干扰支撑PX价差、后期关注是否对外围PX生产及贸易产生较大的实质性影响；TA行业利润仍维持亏损状态，不过供应负荷低位回升明显，使得TA供需维持大幅累库之态，而二季度按照聚酯产出回升到正常水平的基准来看、供应没有大力度的减产预计仍难见到TA去库，总体来看中期TA价格利润走势较难乐观，而短期来自于国内强有力的宏观政策预期支撑明显使得近阶段TA走势或反复较多。EG方面，2月价格利润持续弱态，使得国内EG存量装置检修计划逐步增多，不过结合新装置供应增量来看目前检修计划力度仍明显不足，后期EG供需或继续呈大幅累库之态；EG价格走势方面，短期来自于宏观预期层面的影响较多，外围疫情负面冲击预期呈明显上升之态、但国内积极政策预期亦在加强，预计短期EG走势反复较多，而中期EG则倾向于认为可反弹的空间较为有限、对其持中性偏空观点。

单边：TA短期中性、中期持谨慎看空观点，策略上中线空单少量持有为主；EG短期中性、中期中性偏空，策略上中线少量适量持有为主。

跨期及套保：TA价差或维持远期升水为主的局面；TA工厂关注反弹阶段的卖保锁利机会为主。EG方面，跨期价差维持远期升水状态概率较高。

主要风险点：TA、EG-意外冲击成本及供应端。

PE与PP:现货交投放缓，价格平稳运行

PE：昨日盘面稳，石化持稳，上游库存重心已开始下滑。供给方面，开工中高但环比下滑；外盘方面，美金市场周内稳中有跌，内盘贴水有所缩减。需求端，农膜需求边际好转，下游逐步复产。综合而言，石化库存因物流和下游的复工而开始缓解，叠加进口利润不在，价格近期在供需边际好转和原油丙烯支撑变强的情况下稳中有升，不过价格反弹一周以来5-9价差逐步回升，套保商利润逐步下滑，预计后市反弹动力将会开始走弱。

策略：

单边：中性

套利：LP短稳

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：昨日盘面稳，石化持稳，上游库存重心已开始下滑。供给方面，开工标品比例近期明显下滑，纤维料生产比例较高。成本端和替代方面，丙烯近期整体支撑好转。综合而言，石化库存因物流和下游的复工而开始缓解，叠加进口利润不在，价格在近期供需边际好转和原油丙烯支撑变强的情况下稳中有升，不过价格反弹一周以来5-9价差逐步回升，套保商利润逐步下滑，预计后市反弹动力将会开始走弱。

策略：

单边：中性

套利：LP短稳

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PVC:下游复工偏慢，现货成交仍然疲软

平衡表预估3月平衡表预估仍是快速累库，驱动弱。然而氯碱综合估值亦已历史低位，回顾历史减产线不明显，氯碱利润低仅反映估值低，关注逆周期调节对估值的修复。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种观望， 3月V/PE库存比值预估走扩，不利于多V5空LL5机会，观望。（3）跨期：3月预估持续累库，压制基差及5-9价差。

风险：实际下游复工时间；上游工厂减产持续性；逆周期调节对基建及房地产复工的潜在刺激作用。

甲醇:市场交易伊朗疫情潜在影响后续装置负荷或外运运力，关注后续影响

港口市场：港口到港量级上升，然而关注伊朗疫情发展情况

内地市场：传统下游复工仍缓慢，关注西北工厂成本线附近支撑

平衡表展望：3-4月平衡表预估延续小幅累库，驱动仍偏弱，3月传统下游复工后，预估累库地区偏向于港口，港口或开始相对内地弱；然而目前估值亦低，历史回顾减产线明显，西北难以长期破成本线，驱动弱及估值低的背景下，预计价格上下弹性均不大。

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种：观望，3-4月平衡表预估MA/PP库存比值底部盘整或小幅反弹，参与MTO做扩空间不大，选择观望。（3）3-4月平衡表预估持续小幅累库，港口基差及5-9跨期价差持续走弱。

风险：传统下游实际复工时间点；国内上游停车持续时间

苯乙烯:外部因素扰动之下，苯乙烯价格仍偏稳定

观点及策略:疫情在国内逐渐得到控制，然而在全球范围内有传播的迹象。疫情事件的发酵主要对上游原油价格产生一定影响。一方面，对未来实体经济增速以及需求的悲观预期导致了前期原油价格的下跌。另一方面，产油国的疫情升级又使得投资者对于供应下降产生预期，催生了反弹。由于现阶段苯乙烯的基本面仍然保持相对稳定，来自库存的压力以及来自成本的支撑都相对较强，即使原油端存在一定程度的扰动，传导至苯乙烯端后的价格波动幅度也已经不大。因此我们认为短期苯乙烯仍将维持中性震荡走势。

价格走势：中性

策略：中性观望为主

关注点：海内外疫情发展动态，下游复工情况

橡胶：国内到港口量增加，下游恢复缓慢

25日，沪胶主力收盘11545（+145）元/吨，混合胶报价10850元/吨（-250），主力合约基差-75元/吨（-25）；前二十主力多头持仓72149（-608），空头持仓104155（-913），净空持仓32006（+305）。
25日，20号胶期货主力收盘价9715（+135）元/吨，青岛保税区泰国标胶1405（-5）美元/吨，马来西亚标胶1367.5美元/吨（+7.5），印尼标胶1370（+7.5）美元/吨。主力合约基差26（-137）元/吨。
截至2月14日：交易所总库存244042（+66），交易所仓单236760（0）。
原料：生胶片42.90（0），杯胶34.6（-0.50），胶水34.60 (-0.50)，烟片45.35（+0.20）。
截止2月14日，国内全钢胎开工率为35.60%（+26.20%），国内半钢胎开工率为14.45%(+4.4%）。
观点：国内密集发布宏观对冲政策的举措或有效对抗了本周海外肺炎疫情扩散的悲观氛围，昨天橡胶期价低开高走。随着泰国等国外主产区步入低产期，原料价格处于季节性回升阶段；当前橡胶价格低位以及原料季节性回升，使得期价受支撑。随着下游复工的进一步好转以及国内宏观对冲政策调节力度的加大，将改善橡胶下游需求预期。而短期国内的到港压力将带来库存的持续累库，等待后期需求的进一步跟进来消耗库存。当前国内的复工情况来看，我们预计橡胶2、3月份都将呈现累库状态。上周期货仓单的重新增加，或需关注后期套保力量增加带来的盘面压力，预计短期橡胶价格在需求预期好转以及现实压力下价格仍有反复，橡胶价格震荡为主。
策略：中性
风险：产量大幅上涨，库存累库明显，需求继续恶化等。

贵金属：高位回落  经济前景仍令市场存忧

宏观面概述：昨日金价大涨至七年高位后引发投资者获利了结，但中国以外地区病例的激增仍让投资者对全球经济命运感到焦虑，美债收益率继续走低，并且美股三大股指同样也继续呈现出大幅走低的情况，而黄金ETF则是于昨日再度录得6.15吨的增持，白银ETF同样增持20.32吨。故此综合目前市场反应，虽然贵金属出现了从高位大幅回落的情况，不过就其他资产表现以及市场情绪而言，仍然相对有利于后市贵金属保持相对较强的走势。

基本面概述：昨日（2月25日）上金所黄金成交量为168,210千克，较前一交易日上涨35.26%。白银成交量为15,902,332千克，较前一交易日上涨16.63%。上期所黄金库存与前一日持平于2,163千克。白银库存则是上涨3,929千克至2,390,814千克。

昨日（2月25日），沪深300指数较前一交易日下降0.22%，电子元件板块则是较前一交易日上涨1.97%。而光伏板块较前一日上涨1.04%。

策略

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：逢低做多

风险点：央行货币政策导向发生改变

铜：恐慌情绪缓和，铜价维持震荡

周一因新冠病毒病例在中国境外激增，恐慌蔓延全球金融市场，黄金、日元和美元等避险资产需求随之增加。周二市场恐慌情绪得到微缓解，但市场仍保持谨慎,铜价维持震荡。国内方面,坚持贯彻落实党中央决策部署, 深入分析疫情对经济运行和财政收支的影响，加大宏观政策逆周期调节力度，积极的财政政策要更加积极有为。统筹集中财政资金，统筹用于疫情防控、保障重点支出。加大转移支付力度，进一步向受疫情影响较大的地方倾斜，确保基层保工资、保运转、保基本民生。扩大地方政府专项债券发行规模，按照“资金跟着项目走”的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效投资。在逆周期调节加码的前提下，内忧情绪得以缓解，沪铜价格相对坚挺。随着国内疫情逐渐缓和以及财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策的执行，下游生产消费逐渐恢复，库存压力有望得到一定缓解，支撑铜价。由于当前铜库存仍居高不下,市场消费力仍未完全恢复,短期仍处于供过于求的状态,后续在各省市逐步恢复客运及物流运输或疫情解除后铜价走势仍需关注届时供应和库存情况及政府逆周期调节可持续程度。

中线看，原料端，2020年铜矿山增产的项目并不多，铜精矿长协TC、进口粗铜长单Benchmark较2019年均大幅下滑，原料供应相对于冶炼产能的紧张局势仍然存在。2019年四季度铜精矿、电解铜及铜材进口同比增幅明显扩大，国内精炼铜和铜材产量大幅增加，这与下半年电网投资环比增加和汽车、空调等产品的边际好转有关，也部分建立在市场对2020年基建加码、地产后周期消费向好的良好预期基础上的。但需关注国家电网将2020年电网投资计划定在4080亿元，预计这一投资将比2019年的4500亿同比下降8.8%，电网投资的大幅缩减对铜消费将产生直接冲击。

策略：

1. 单边：谨慎看涨；2. 跨市：暂无；3. 跨期：暂无；4. 期权：暂无

关注点：1. 铜供应是否超预期释放；2.新型疫情是否持续发酵；3.下游复工及生产节奏是否持续放缓；4. 后期逆周期政策是否持续跟进

镍不锈钢： 不锈钢再迎减产，海外悲观氛围打压镍市场情绪

镍观点：春节后不锈钢库存飙升，巨大库存压力下不锈钢厂纷纷宣布计划减产，近两日又迎减产潮，华东大型300系不锈钢厂计划减产30%，又有华北大型不锈钢厂计划减产20%，下游利空逐渐通过不锈钢厂减产和打压镍铁采购价格的方式向上游转移，镍需求受累。近日海外疫情扩散引发担忧，有色金属情绪受到打压。部分钢厂将镍铁询盘价下调至940-950元/镍点，该价格下国内多数镍铁厂陷入亏损。而供应方面，印尼Weda bay工业园镍铁项目即将有两台镍铁出铁，镍供应将再度增加。近期LME镍库存持续攀升，近一个月增幅近3.7万吨，当前库存水平已经升回至2018年三季度的水平。

镍短期供需悲观，中下游库存压力较大，不锈钢减产将终端需求利空向上游传导，镍价表现偏弱；中线预期偏强，暂时观望，后期主要关注需求恢复情况、下游不锈钢库存拐点。

不锈钢观点：Mysteel数据显示，上周不锈钢库存再度大增创出新高，因需求仍未全面复苏，不锈钢累库仍在继续。近日不锈钢厂减产潮不断，但不锈钢庞大的库存压力需要较长时间消化，这一轮累库将贯穿整个二月份，甚至三月份，直到疫情影响逐渐消退、陆运限制放松、终端需求陆续复苏，加上不锈钢炼钢产能减产，才有可能出现库存拐点。在这一轮累库中，不锈钢价格可能持续承压，但由于国内镍铁与不锈钢皆濒临亏损，中线镍矿仍然存在供应缺口，304不锈钢价格可能在累库期间偏弱震荡运行，以消化库存压力为主，下行空间可能也会因成本支撑而相对有限。三月份后不锈钢库存压力依旧较大，但需求逐渐复苏后供需可能出现边际改善现象，304不锈钢价格在三月份后或存在筑底可能，若其后疫情影响逐渐退却、需求复苏加快，导致不锈钢库存拐点出现，则不锈钢价格可能亦将迎来转机。

策略：单边：镍短期偏空、中线偏强，不锈钢短期偏空、中线中性。

关注要点：新冠疫情、中国新能源汽车政策、湿法产能投产进度、菲律宾镍矿政策、中印NPI和不锈钢投产进度。

锌和铝：锌价弱势整理，铝市交投清淡

锌：现货方面，LME锌现货贴水19.50美元/吨，前一交易日贴水19.00美元/吨。根据SMM, 上海0#锌主流成交于16630-16750元/吨，0#普通对3月报贴水50-贴水30元/吨；总体成交较上周五略有转好。

库存方面，2月25日LME锌库存减少0.09 万吨至7.52 万吨。根据SMM，2月24日，国内锌锭库存26.53万吨，较上周五增加2.76 万吨。

观点：外盘方面，海外疫情扩散后锌消费预期进一步下调，海外供需预计将进一步过剩，伦锌短期难改弱势。国内方面，市场利空情绪基本宣泄，回归基本面，下游逢跌亦有入市询价采购，然目前开工率较低，采买相对有限，成交较为清淡，若无进一步利空消息刺激，预计沪锌将低位运行。中期看由于供需预期较差以及锌维持高利润模式，月度产量持续大增，加之锌价反弹后冶炼厂或增加套保头寸，但由于国内锌锭库存累积幅度有限，海外锌库存不断创历史新低，对锌价仍构成一定支撑，因此预计锌价或将呈现抵抗式下跌趋势。

策略：

单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：基建需求超预期反弹，冶炼厂投产不及预期。

铝：现货方面，LME铝现货贴水23.25美元/吨，前一交易日贴水24.25美元/吨。上海、无锡及杭州市场现货主流成交价集中于13590-13610元/吨之间，较前一日价格持平，现货升贴水在贴水70~贴水60元/吨之间。买卖双方成交一般。下游依旧表现平静，备货不明显。

库存方面，2月25日LME铝锭库存减少1.20 万吨至111.54 万吨。根据我的有色，2月21日，国内铝锭社会库存较上周一增加8.5万吨至133.9万吨。

观点：外盘方面，受疫情扩散至全球偏空情绪影响，美股大跌美指录得三连阴，外盘金属低位略有回升，但铝价受制于需求疲软，供需消息平淡影响，涨幅有限，预计短期内上行空间有限。国内方面，市场整体成交较为清淡，交投依旧以持货商出货为主，中间商接货较为一般，双方成交平平，下游未有明显备货迹象。后期如果疫情好转，3月份对应高点去库，叠加国内出台政策利好，电解铝上半年仍有供需错配做多机会。

策略：

单边：中性，观望，并关注中期修复性做多机会。跨期：买沪铝2003抛沪铝2005。

跨市：铝锭进口窗口接近打开，贸易商可考虑买LME抛SHFE。

风险点：疫情风险，国家基建投资增速不及预期。

铅:下游仍多以长单采购为主 散单成交依旧寡淡

现货市场：昨日，铅价在有色品种中表现仍属相对坚挺，下游继续复工，但大多仍以长单采购为主，现货主动采购依旧相对稀少。加之当下疫情影响使得全球市场均呈现出较大程度的担忧，外盘有色品种情况也相对偏弱，故此在这样的背景下，铅价持续出现较强反弹的可能性依旧很低。

库存情况：昨日（2月25日）上期所铅库存下降398吨至31,794吨。目前现货交投持续清淡，主要原因是，下游复工虽然逐渐增多，但受到物流限制，主动补库依旧不积极，故此在这样的情况下，库存仍然处于相对较高的位置。

进口盈亏情况：昨日（2月25日）人民币中间价上调14个基点至7.0232，近期铅价呈现出震荡走强格局，不过由于国内现货成交始终相对清淡，并且上游由于硫酸胀库所致使的部分炼厂部分减产以及下游因物流受限而导致的生产积极性减弱都会使得国内现货生产供需两淡格局延续。因此当下进口盈利窗口始终处于关闭的状态。

再生铅与原生铅价差：昨日再生铅与原生铅价差维持平水，当下现货市场仍处于明显供需两淡格局，在没有明显供需矛盾的情况下，再生铅与原生铅之间的价差变化则并不明显。

操作建议：

单边：中性

套利：暂缓

期权策略：卖出虚值看涨

后市关注重点：宏观不确定因素

钢材: 盘面低开高走，建材成交依然偏弱

观点与逻辑：昨日中西南建材数据显示：中西南库存继续增加，环比上周增加10.9%，达到1103.3万吨。从库存结构来看，部分中西南地区和山东地区厂库均出现下降，厂库向社库转移明显，预计这将成为未来一到两周的趋势。昨日继续有钢厂提降焦炭价格，徐州、山西、邯郸地区部分钢厂提降50-100元/吨，意味着钢铁企业成本又有30-50元的下降。钢厂限产仍在继续，但高炉限产幅度不大，多集中在棒材，型材等产线。有部分钢厂已启动废钢采购。随着疫情数据逐渐向好，下游行业复工率缓慢恢复，从工程机械开工率来看，基本恢复到正常开工率的30%-40%的水平。从杭州地区钢材出货量来看，目前已经达到1万吨，相当于正常出货4万吨的25%。现货方面，昨日，钢材价格涨跌不一，市场有价无市。有部分钢厂发出限价令以维持市场稳定。全国建材成交5.76万吨较前日的6.45万吨有所缩减。后续继续关注复工情况进展待消费完全启动，矛盾化解，方可根据爆发力度做出判断，目前暂维持偏空看法。

宏观方面，中央强调稳健的货币政策要更加注重灵活适度落实，加大宏观政策调节力度；全面强化稳就业举措；并要求开展积极的财政政策要更加积极有为，继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策；要扩大地方政府专项债券发行规模等举措。针对企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等迫切问题，防止企业资金链断裂。宏观政策陆续发力，市场预期持续改善，助推成材端期货价格上涨。而随着工地复工，交通恢复，考虑钢厂高库存及下游低需求，市场报价预期仍会有下行，成材方面依然有下行压力。

策略：

单边：看空，逢高做空

跨期：无

跨品种：无

期现：期现套保

期权：卖看涨期权

关注及风险点：关注疫情发展势头以及农民工返程和工程消费启动情况；钢厂大幅停限产；交通运输恢复，以及国家房地产、利率等政策刺激；原料价格受供需或政策影响大幅波动等情况

铁矿石：海外疫情加剧，矿石低开高走

观点与逻辑：Mysteel全国26港到港总量为1650.7万吨，环比减少85.3万吨；主流高品澳粉到港517.6万吨，环比减少61.1万吨，主流低品澳粉到港140.2万吨，环比增加11.7万吨，主流澳块到港218.3万吨，环比减少92.1万吨。

Mysteel运量原样本数据（2/17-2/23）：上周澳洲巴西铁矿发运总量2047.6万吨，环比上期增加531.3万吨,澳洲发货总量1579.9万吨，环比增加467.6万吨，澳洲发往中国量1275.2万吨，环比上周增加288.3万吨，力拓发往中国量426.6万吨，环比上周增加235.9万吨，BHP发往中国量507.7万吨，环比上周增加111.5万吨，FMG发往中国量306.2万吨，环比上周减少53.1万吨，主流高品澳粉发往中国量487.7万吨，环比上周增加118.7万吨，主流低品澳粉发往中国量241.1万吨，环比上周减少40.9万吨，块矿发往中国量329.3万吨，环比上周增加183.1万吨。

巴西发货总量467.7万吨，环比上期增加63.7万吨，其中淡水河谷发货量379.8万吨，环比增加9.4万吨，CSN发货量53.6万吨，环比增加37.4万吨。

新口径全球发运总量为2986.1万吨，环比增加700.5万吨，澳洲发货总量1734.9万吨，巴西发货总量549.5万吨。

从发运数据看，上周发运大幅回升主要是澳洲贡献明显基本回到月初水平，巴西虽有增加但整体仍处低位水平，也与vale季报情况相对应。但是近日澳洲又传出气旋影响，本周发运情况仍需继续关注。

受到周一夜里国外对疫情恐慌情绪影响，各大股指巨幅下跌，掉期市场下跌约3美金，犹如春节后国内第一天开盘情况。早盘现货询盘一般，早盘贸易商纷纷下调报价10~15元/吨，有些零星成交，仓单对标的jmbf跌幅相对较小，午后随着期货上涨，成交较上午有所放量，贸易商提高5元报价。

期货矿石盘面并没走出独立逻辑跟随为主，开盘05合约下跌至660以下，幅度基本等同于夜里掉期下跌幅度，但是后来随着成材期货波动呈现低开高走的走势。当下到港量较低，贸易矿库存减少，使得05合约重回强势，但是对于下半年的供给担忧也使得5-9价差延续上周态势继续加强。

从节后期货市场看，黑色品种尤其是螺矿走势跟股指走势尤为相近，这也体现资金对盘面影响占据主导。目前市场价格多为资金博弈的结果，鉴于目前矿价已经处于90美金且基差基本处于平水状态，对于矿石而言不易过分乐观。矿石整体供需两弱，库存变化并不明显，未来两周由于春节期间澳洲发货减少的原因，库存可能会呈现较大幅度下降。但后期如若供应端恢复，而消费端维持现状或恢复缓慢，港口库存将逐渐增长，直至消费端大幅改善为止，需要警惕压港船只变化。

从目前的供需情况、库存情况、政策预期及疫情变化分析，3月份矿石消费仍需等待成材消费启动才将缓慢恢复，而供给端将有序恢复，不排除供给端恢复力度超过消费端，出现短暂供需错配情况。市场基于宏观预期，对于后市消费或将继续保持乐观，但仍需警惕政策无法及时落地，推升经济快速回暖，市场逐步回归基本面，从而使得矿价具有高位下跌的风险。

策略：

（1）单边：中性偏空，关注成材消费预期兑现情况

（2）套利：无

（3）期现：05合约期现正套

（4）期权：无

（5）跨品种：无

关注及风险点：肺炎疫情变化、经济刺激政策、环保限产政策变化及落地情况、巴西和澳大利亚发运是否大幅超预期、人民币大幅波动、巴西矿山停复产动态、监管干预、中美贸易摩擦动态，国外其它地区钢材消费大幅下滑。

焦煤焦炭：低硫主焦煤紧俏，部分焦企提降落地

焦炭方面：昨日，受欧美股市影响黑色系低开，全天走势低开高走，焦炭收盘于1870，较昨日上涨0.23%。随着焦煤供应紧张程度逐渐缓解，焦企开工有所恢复，但原料依旧短缺，部分维持限产10%~30%左右，同时汽运运输逐步恢复正常，焦企发运受限影响减小；需求方面，部分钢厂尽量压低原料库存，焦炭采购积极性偏弱，山西邯郸个别钢厂提降100元/吨。港口方面，港口现货弱稳运行，询报盘少，贸易商多观望，工厂价格暂稳。综合来看，虽然个别钢厂提降，但其他钢焦企业仍维持观望态度，预计近期仍持维稳态势。

焦煤：昨日焦煤05收盘于1276.5，较昨日下跌0.20%。国内炼焦煤市场稳中偏强。山西柳林地区多数煤企基本恢复正常生产，出货良好，整体有序供应，产量渐增，多数焦企焦煤供应压力得以缓解；山东地区受冲击地压事故影响的相关煤矿已停止生产，预计影响产能为2700万吨左右，短期省内炼焦煤供应将下降。进口蒙煤方面，随着洗煤厂及运输逐步恢复，甘其毛都口岸库存明显下降，现口岸库存近110万吨左右。低硫主焦煤价格依旧紧俏，部分蒙5原煤报价再度上调至900元/吨左右，节后累计上涨约50-60元/吨。

策略：

焦炭方面：中性，趋势跟随材

焦煤方面：中性，趋势跟随材

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：疫情发展持续恶化，去产能政策前紧后松或执行力度不及预期，环保限产超预期，限制进口煤政策出台等。

动力煤：市场分化加剧，煤价低位运行

期现货：昨日动煤主力05合约收盘于548.6。产地煤矿复产加速，部分地区汽运水平恢复正常，后期煤炭供应逐步恢复正常。

港口：秦皇岛港日均调入量-8.5至42.3万吨，日均吞吐量-0.5至32.3万吨，锚地船舶数30艘。秦皇岛港库存10至560万吨；曹妃甸港存5至238.2万吨，京唐港国投港区库存5.2至127.3万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤-1.1至41.57万吨，沿海电厂库存-4.96至1753.79万吨，存煤可用天数1.19至42.19 天。

海运费：波罗的海干散货指数506，中国沿海煤炭运价指数481.41。

观点：昨日动力煤市场偏强运行。产地方面，主产地复工煤矿数量稳步上升，多数地区煤矿复产产能占比超过70%，但大部分煤矿未满负荷生产，供应仍相对有限。而内陆部分化工企业采购需求较大，坑口煤价也随之上扬。港口方面，产地市场需求火爆，而港口市场需求较为冷清，港口高价煤需求较差，目前企业仍以兑现长协量为主，CCI指数小幅下跌。电厂方面，部分电厂采购进口煤代替国内高价煤，总体下游需求相对较弱，沿海电厂日耗维持低位震荡。综合来看，近期港口与产地分化，短期需求未能有效回升，煤价承压。

策略：中性，节后产地复产生产逐步恢复，而下游企业复工较慢，短期动煤供需格局逐步放松，煤价低位震荡。

风险：肺炎情况持续恶化；节后需求恢复不及预期。

纯碱玻璃：玻璃调价区域扩大，纯碱厂家挺价持续

纯碱方面，昨日纯碱期货主力05合约日盘报收1605，上涨1.65%。现货市场成交稍有好转，全国重质纯碱市场均价1593，下跌0元。部分地区出货好转，厂家喊价心态较强。春耕时节，下游复合肥厂家开工负荷提升，联产副产品氯化铵需求好转，订单增多，出货较为顺畅。产能方面，南方碱业、江西晶昊、丰成盐化已经恢复正常生产，纯碱厂家开工负荷有所提升。综合来看，目前纯碱企业库存高位仍在累积，不过重碱主流需求玻璃开工高位回落有限，预计终端需求恢复后的补库需求有利纯碱库存消耗，此外成本线压力下纯碱企业挺价心态强烈，关注后期终端复工节奏及库存消化的速度。

玻璃方面，昨日玻璃主力05合约日盘报收1429，上涨0.21%。现货市场偏弱运行，调价区域扩大，全国建筑用白玻市场均价1642，下跌3元。继周初华南市场调价后，沙河厂家也开始跟进，为尽快削减库存，回笼资金，大小板价格均出现不同程度的调整，不过贸易商和加工企业还在观望之中；华南地区加工企业开工率逐渐增加，生产企业让利出库，产销率继续回升。整体来看，目前物流恢复，下游复工也在逐步改善，不过玻璃厂家当前库存积累过高，短期要看加大优惠后，中下游补库力度，继续关注下游深加工企业的复工及玻璃厂家库存变动情况。

策略：

纯碱方面，中性，关注后期下游的补库需求

玻璃方面，中性，关注厂家库存的变动情况

风险：疫情的发展、下游深加工企业及终端地产的复工情况

白糖：现货持稳国内震荡

期现货跟踪：2020年2月25日，ICE原糖5月合约收盘14.47美分/磅（-0.02美分/磅），原糖收低，受新冠疫情在全球其他国家扩散爆发忧虑商品全线下跌，原糖3月合约周五到期，最终交割情况为市场关注热点，19/20榨季缺口仍然支撑糖价。郑糖2005合约收盘价5806元/吨（-16元/吨），郑糖维持震荡。2月25日，郑交所白砂糖仓单数量为11009张（+0张），有效预报仓单2474张（+0张）。国内主产区白砂糖南宁现货报价5820-5950元/吨（+20元/吨），加工糖报价5880-6260元/吨（持稳下跌），加工糖与广西价差420-510元/吨，加工糖有所走软。

逻辑分析：外盘原糖方面，市场短期受全球新冠疫情扩散忧虑影响，资本市场大幅杀跌，19/20榨季市场供应短缺依旧支撑糖市，周五3月合约到期，关注交货情况，巴西新糖在4月中旬左右开榨，市场预计今年巴西甘蔗产量或达到6亿吨的历史新高水平，若压榨顺利或在6月前后逐步缓解亚洲市场食糖短缺势头，原糖将继续呈现近强远弱态势。

郑糖方面，国内防疫工作逐步取得进展，但总体受影响仍然较大，市场需求料难有效恢复。港口加工糖或在3月开始开机，未来几个月糖厂销售将面临加工糖及贸易商竞争，后期现货压力料加大，近期贸易商套盘对现货略有支撑，力度有限。

策略：

国内：中性偏空（1-3M），中性（3-6M）

国际：偏空（1-3M），中性-偏空（3-6M）

郑糖：偏空，现货平稳成交偏弱，未来来自加工糖供应压力增强，加工糖与盘面价差回归，交易者可考虑逢高做空

原糖：中性偏空，19/20榨季全球产销缺口加大，2020/21榨季缺口料恢复，短期市场受新冠疫情扩散影响偏弱，巴西新糖开榨发运前国际市场仍然供应紧缺

风险因素：走私糖冲击、巴西新糖产量、储备政策、泰国干旱、疫情持续时间

棉花：忧虑疫情扩散，隔夜美棉再度下跌

期现货跟踪：2020年2月25日，ICE美棉3月合约收盘66.46美分/磅（-0.69美分/磅），受新冠疫情扩散忧虑棉价进一步下跌。2月25日郑棉2005合约收盘报13015元/吨（+80元/吨），棉价触及纺企心理价位引发一定买盘，国内资金面宽松支持。2月25日轮入成交8%左右，成交价13716元/吨。

国内棉花现货CC Index 3128B报13365/吨（-101元/吨）。棉纱2005合约收盘报21100元/吨（+70元/吨）。

2020年2月25日郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为42816张（-74张），有效预报6015张（+182张），仓单36781张（-256张）。

逻辑分析：市场关注新冠疫情的影响，上周四周五USDA作物论坛预计新棉种植面积下降8%。国内方面，国家棉花监测系统预计国内棉花种植意向面积下降5%以上，纺织品开工有逐步增加，但依旧缓慢，短期现货难以对盘面形成支撑。受价差原因影响轮入本周均无成交，近期现货仍处于低位徘徊，这使得下周轮入最高限价仍然持稳略跌，这使得盘面最高价受到轮入限价压制，需求尚不足以支撑价格上涨，预计郑棉短期维持震荡。

策略：中性，关注新冠疫情影响

郑棉：中性，市场受疫情影响料走弱，关注仓单成本支撑，交易者可考虑在12800元/吨（5月）或13300元/吨（9月）尝试买入郑棉。

美棉：中性偏空，市场忧虑疫情扩散，当前棉价料使得种植面积大幅下降，关注美棉价格支撑。

风险点：疫情发展扩散程度、劳工返程不及预期、年后需求不及预期、贸易优惠政策影响

豆菜粕：期价总体震荡

在大幅下挫后昨日CBOT有所反弹，5月合约报888.2美分/蒲。新冠肺炎在全球多个国家扩散，且还未见到中国大规模采购美豆，另外南美丰产也限制了对美豆的购买，预计CBOT暂时还将弱势运行。

国内方面，昨日粕价同样在下跌后反弹。昨日成交仍然不多，总成交11.28万吨，其中现货成交2.33万吨，成交均价2720（-19）。上周大豆压榨开机率升至51.98%，豆粕生产已经恢复到正常水平。需求端，由于期现价格滞涨回落，且此前下游已经大量采购，上周豆粕日均成交量由50.55万吨大幅降至10.9万吨。油厂豆粕库存小幅增加，截至2月21日沿海油厂豆粕库存由34.65万吨增至36.57万吨。上周菜籽压榨开机率7.98%，2、3月各有24万吨和30万吨菜籽到港，截至2月21日沿海油厂菜籽库存增至21.4万吨。上周累计成交6.3万吨，昨日成交800吨。截至2月21日沿海油厂菜粕库存2.55万吨，去年同期1.77万吨；港口颗粒粕库存16.68万吨，仍为历史同期最高。

策略：短期偏空。国际市场，南美丰产、美豆出口不见明显起色、新作播种面积高于市场预估、新冠肺炎疫情在全球多个国家扩散均利空CBOT大豆。国内市场，油厂开机率回升，国内大豆供给充足；疫情导致的节后备货需求基本告一段落，目前畜禽养殖实质需求难言明显改善，供需面疲弱。长期走势仍取决于榨利和存栏恢复情况。

风险：新冠肺炎疫情发展，禽流感疫情发展，人民币汇率，存栏及养殖需求恢复等

油脂：油脂仍偏弱

昨日马盘大跌，疫情扩散全球范围导致产地出口可能受到影响，最新ITS出口数据显示2月前25日出口累积减少5.12万吨，降幅5%。供应端2月增产来袭，马来西亚棕榈油协会(MPOA)发布的数据显示，2020年2月1-20日，马来西亚毛棕榈油产量环比增17.42%。国内方面,棕油cnf进口利润倒挂小幅走扩，但消费仍未全面恢复，国内油脂库存仍处于増库存局面，豆油库存已接近120万吨，累库较快，油脂市场内外交困，预计延续弱势震荡筑底格局。

策略：油脂现货成交清淡，国内库存累积。疫情扩散导致风险资产价格还将受打压，短期油脂价格或再向下寻求支撑，谨慎偏空。

风险点：棕油产地超预期减产宏观政策风险。

玉米与淀粉：期价震荡分化运行

期现货跟踪：国内玉米现货价格涨跌互现，整体稳定；淀粉现货价格稳中偏弱，个别厂家报价下调20元/吨。玉米与淀粉期价震荡分化运行，玉米相对略强于淀粉。

逻辑分析：对于玉米而言，考虑到国家出台政策保障市场供应，而市场普遍对需求预期相对悲观，且预计节后农户仍有售粮压力，期价或继续震荡偏弱。但考虑到临储拍卖底价、央储轮入价及其现货价格支撑，期价下方空间或有限，而结合年报来看，节后余粮压力释放或带来第二阶段的做多机会。对于淀粉而言，考虑到节后季节性需求淡季，再加上新冠疫情影响，我们倾向于认为短期行业供需或依然宽松，对应淀粉-玉米价差特别是近月或继续收窄，后期更多留意中下游复工复产后的补库需求。

策略：中长期维持谨慎偏多，短期偏空，建议激进投资者可以考虑继续持有前期多单，谨慎投资者等待节后农户售粮压力释放之后再行择机入场。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：期价震荡运行

博亚和讯数据显示，鸡蛋主产区均价2.85元/斤，较前日下跌0.03元/斤。全国地区鸡蛋价格止涨趋稳，近期蛋价反弹，蛋商等补货情绪减弱，食品厂采购意愿下降，走货情况再次转缓，预计近期鸡蛋价格或震荡调整，后期仍有回调可能。期货方面，近月合约大幅下跌，主力合约维持震荡。以收盘价计，1约合约上涨33元，5月合约下跌16元，9月合约上涨21元。主产区均价对主力合约贴水671元。

逻辑分析：疫情期间部分蛋鸡换羽，养殖端库存进入冷库及食品厂，实质为库存的转移。主力05合约目前期价估值相对合理，后期重点注淘鸡情况。

策略：中性，暂离场观望。激进投资者可逢高沽空。

生猪：猪价继续回调

博亚和讯数据显示，全国外三元生猪均价37.12元/公斤，较前日跌0.14元/公斤。白条肉均价48.68元/公斤，较前日下跌1.42元/公斤。猪价整体北涨南跌，北方低价猪源南调，持续冲击南方高价区。外调猪源增加，养殖端惜售挺价，屠宰企业采购难度增加，低价区提价采购。而消费方面仍低迷，也是掣肘猪价的因素，短期来看，猪价或持续震荡，局部地区反弹。

纸浆：浆价震荡走低

昨日纸浆市场震荡走低，主力合约收于4576元/吨。下游复工未有新进展，纸厂拿货心态放缓，山东地区银星主流报价在4500元/吨，金鱼阔叶浆价格3750元/吨。叠加疫情扩散，资金避险情绪强烈，补库行情带动的浆价上行或就此受阻，短期需大幅回调再考虑接回多单，震荡思路对待。

策略：中性。

风险：政策影响（货币政策、安全检查等)，成本因素（运费等），自然因素（恶劣天气、地震等）。

商品市场流动性：黄金减仓首位，石油沥青增仓首位 

品种流动性情况： 2020年2月25日，黄金减仓608,644.48万元，环比减少5.42%，位于当日全品种减仓排名首位。石油沥青增仓121,176.22万元，环比增长10.67%，位于当日全品种增仓排名首位；铁矿石 5日、10日滚动增仓最多；白银5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，黄金、铁矿石和棕榈油分别成交 8,265,101.01 万元、 7,925,999.73 万元和 5,949,234.91 万元（环比：25.36%、-11.29%、-8.18%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2020年2月25日，化工板块位于增仓首位；贵金属板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、油脂油料和贵金属三个板块分别成交 1,726.21 亿元、 1,391.97 亿元和 1,239.87 亿元，位于当日板块成交金额排名前三；能源、非金属建材和谷物板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货成交回暖，IC大幅增仓

股指期货流动性情况：2020年2月25日，沪深300期货(IF)成交1762.85 亿元，较上一交易日增加19.59%；持仓金额1813.74 亿元，较上一交易日增加2.38%；成交持仓比为0.97 。中证500期货(IC)成交2334.11 亿元，较上一交易日增加38.26%；持仓金额2376.61 亿元，较上一交易日增加10.16%；成交持仓比为0.98 。上证50(IH)成交387.87 亿元，较上一交易日增加12.87%；持仓金额577.45 亿元，较上一交易日增加1.12%；成交持仓比为0.67 。

国债期货流动性情况：2020年2月25日，2年期债(TS)成交207.12 亿元，较上一交易日减少9.98%；持仓金额319.24 亿元，较上一交易日减少1.19%；成交持仓比为0.65 。5年期债(TF)成交116.35 亿元，较上一交易日减少16.47%；持仓金额342.41 亿元，较上一交易日增加3.38%；成交持仓比为0.34 。10年期债(T)成交475.11 亿元，较上一交易日减少0.53%；持仓金额767.41 亿元，较上一交易日减少2.28%；成交持仓比为0.62 。

期权：铜价振荡，隐含波动率维持低位

豆粕主力平值期权合约隐含波动率为13.23%。当前豆粕30日历史波动率为16.27%，60日历史波动率为13.04%，90日历史波动率为12.27%，隐含波动率相较历史波动率的溢价为-3.04%。

白糖主力平值期权合约隐含波动率为16.39%。当前白糖30日历史波动率为20.21%，60日历史波动率为15.94%，90日历史波动率为14.85%，隐含波动率相较历史波动率的溢价为-3.82%。

铜主力平值期权合约隐含波动率为11.14%。当前铜30日历史波动率为20.38%，60日历史波动率为15.78%，90日历史波动率为13.3%，隐含波动率相较历史波动率的溢价为-9.24%。