春季检修依然可期，甲醇行业利润有望修复

国际原油价格闪崩使得国内化工品价格普遍大跌。从盘面来看，MTP盘面利润处于高位，动力煤期货与甲醇期货比价再创历史新高，而甲醇生产利润却长期亏损。因此，虽然甲醇期货价格受到港口市场拖累相对偏弱，但继续下行空间有限。

A春季检修依然可期

受新冠肺炎疫情影响，2月国内甲醇装置开工率陡降，而随着疫情缓解，开工率触底回升。截至3月12日，国内甲醇装置开工率较2月18日低点回升8.44%至72.51%，同比增加1.2个百分点，创历史同期新高。

图为煤制甲醇理论利润对比（单位：元/吨）

从季节性来看，3、4月份是我国甲醇装置的春检季节，虽然此前国内甲醇装置开工率曾大幅下滑，但据了解，除了少数装置因原料煤供应短缺而停车外，其他多是降负运行，并未检修，因为寒冷天气停车对装置损伤较大。因此，在甲醇生产普遍亏损的背景下，春季检修依然可期，国内供应仍有收紧的可能。

受春节之后甲醇生产厂家胀库预期影响，内地甲醇价格大幅下跌。自2月11日以来，煤制甲醇装置持续处于理论亏损的境地。我国甲醇生产工艺中，煤制甲醇产能占比超过70%，截至3月12日，该工艺理论亏损约在130元/吨。

近期甲醇生产厂家库存走势与开工率出现一定背离。作为我国甲醇的主要产地，截至3月11日当周，西北甲醇库存较2月高点减少7.78万吨至30.32万吨，但同比增加6.57万吨。

库存环比减少的主要原因在于，前期在库存压力下，企业不得不降价排库，而随着下游逐渐复工，低于成本线的原料对甲醇消费和贸易企业具有一定的吸引力，其采购力度较大，甲醇生产企业排库效果逐渐显现。

图为西北甲醇库存变化（单位：万吨）

B下游整体利润尚可

图为甲醇下游综合开工率走势（单位：%）

受疫情影响，今年一季度甲醇下游综合开工率大幅下降，其中以传统下游开工率下降最大，烯烃开工率变化较小。近期虽然有所回升，但仍处在近三年来同期低位。

作为甲醇最大的下游，自2月中旬以来，甲醇制烯烃的利润振荡走高，从烯烃单体与甲醇的综合比价来看，已经逼近过去五年均值水平。然而，国内聚烯烃产品供应还是以油化工为主，因此油化工对聚烯烃的销售政策将显著影响MTO（甲醇制烯烃）装置的利润。

近期，虽然随着国际原油价格大跌，油制烯烃利润快速走强。但据了解，由于成品油库存压力较大，炼化装置负荷有所降低，所以聚烯烃产品销售压力不大，挺价意愿较强。

反观由甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE组成的传统下游，开工率均受到疫情影响显著下行。从利润率来看，不同地区出现分化走势。

由于华东地区传统下游复工复产欠佳，在市场缩量的情况下，下游产品价格得以维持高位，加之当地甲醇价格下跌，华东传统下游利润率显著走高，目前处于过去五年同期的顶部区间。

而山东地区则呈现显著的冲高回落走势，主要受到当地下游产品需求不足，以及内地甲醇价格在成本支撑下相对偏强的影响，但利润率仍处于历史同期合理水平。

综合来看，甲醇下游产品利润整体尚可，聚烯烃价格相对偏强使得MTO装置利润好转，华东传统下游利润率显著走高以及山东传统下游相对合理的利润率，都将给予甲醇价格一定的支撑，但难以提供上行动力。

C内地成本支撑较强

图为华东港口库存变化（单位：万吨）

受到国外装置前期检修较多的影响，春节前华东港口库存一度小幅下行，但随着需求持续偏弱，叠加国际供应恢复，华东甲醇港口库存开始走高。截至3月12日当周，华东港口库存为58.4万吨，较2月8日当周低点增加12万吨，处于过去五年历史同期相对高位，但较去年略低。

2019年我国甲醇装置理论利润率仅为2.94%，远低于一年内贷款基准利率4.35%，意味着2019年我国甲醇生产企业的现金流大幅减少。

我们以每年年初国内甲醇装置开工率为权重，计算煤制甲醇利润年均滚动值。截至3月12日，虽然今年煤制甲醇整体仍盈利，但显著收窄。若持续亏损，将快速消耗目前所剩无几的利润。当前企业承受亏损的能力削弱，届时或通过主动减产来减少亏损。

综上所述，甲醇港口库存增加而西北库存回落，且国际市场供应充足加大了国内港口的供应压力，而内地甲醇价格已跌破生产成本，经济效益恶化叠加3、4月份的季节性检修，预计内地市场将强于港口市场。

D港口库存引导价差

图为华东港口库存以及港口、内地综合价差（单位：万吨、元/吨）

华东港口库存的增减对港口与内地市场的综合价差有着一定的领先效果，领先周期约为20周，自2013年9月开始这一领先效果一直持续。2月中旬至5月中旬，是港口、内地综合价差的下行周期，目前价差已经快速收窄，短线或有反复，但不改变向下的趋势。用港口库存变化周期对港口内地价差进行预测的结果，与前文从基本面判断的趋势及周期暗合。

内地甲醇价格已经跌破企业生产成本，预计继续下行空间十分有限，且跌势难以持续。烯烃作为甲醇最大的下游，其需求量对甲醇价格起着至关重要的作用。

以烯烃装置开工率减去甲醇装置开工率的差值表示甲醇制烯烃对甲醇消耗量的增减，若该指标走高，则表明市场供需面改善，理论上甲醇利润应该止跌甚至走高。通过对数据处理且周期重新匹配之后，可以看出烯烃与甲醇装置开工率之差对甲醇生产利润走势有23周的领先效果。若该规律持续，可以得出甲醇生产利润将在近期止跌企稳，并在未来振荡上行，直至5月上旬的推论。该周期与前文所述的内地强于港口市场的预判相互印证，后市价差及利润走势是否与各自的领先指标相符，将有助于判断单边走势，具有重大的观察意义。

图为烯烃开工率与甲醇开工率之差以及甲醇利润率走势（单位：%）

E行情发展内在逻辑

3月以来，国际宏观环境风云变幻，OPEC+减产联盟意外破裂，并且快速发展到传统产油国纷纷降价增量以抢占市场份额，导致原油价格一夜闪崩，对国内化工品形成了巨大的利空。近期，WTI原油价格与国内甲醇期货的比价快速下跌，不过此前该比价处于相对高位，因此即使其快速下跌，但仍处在历史同期合理范围之内，甲醇期价没有被明显高估。

从国际原油市场来看，近期供应面进一步释放利空的概率较小，虽然境外疫情形势严峻，但年内油价已经腰斩，预计下方空间有限。而当前的甲醇价格已经反映了油价大跌对国内化工品的利空影响。

反观国内，本轮油价下跌并未传导至国内的煤炭市场。作为我国甲醇的主要生产原料，春节后我国动力煤价格走势坚挺，动力煤期货与甲醇期货的比价振荡上行，近期再创历史新高，体现出产业链市场价格出现扭曲。如前文所述，目前甲醇下游产品虽需求一般，但利润尚可。不过，甲醇生产企业亏损严重，在甲醇价格已经体现了宏观利空之后，后市行情的运行逻辑或以产业链利润的再平衡为主。

虽然港口市场偏弱的格局对盘面不利，但在成本线之下继续做空甲醇期货的意义已经不大，后市应当关注国内下游复工进度与甲醇装置春检情况。若利多兑现，甲醇有可能出现被动上涨行情；若预期落空，甲醇或仍呈现弱势振荡格局。从比价关系来看，当前甲醇市场已经充分释放了油价闪崩带来的利空影响，后期产业链利润修复或成为行情发展的主要逻辑。

图为动力煤与甲醇比价

（作者单位：中银国际期货）

图为国内甲醇装置开工率走势（单位：%）

图为烯烃单体与甲醇综合比价

图为煤制甲醇年均理论利润率走势（单位：%）

图为煤制甲醇开工率加权年均滚动利润变动（单位：元/吨）

图为WTI原油价格与甲醇期货比价