国元期货：期债有望迎难而上

2019年国债期货全年高位振荡行情，年初十年期国债收益率在3.2%附近，年末在3.1%附近，勉强可以称得上偏多振荡。2019年国债收益率运行中枢较2018年显著的下移。2019年十年期国债收益率在3.00%—3.43%区间波动，对应十债主力合约价格区间99.34—95.98元，收益率均值3.18%，较2018年均值3.62%下行44BP。五年期国债收益率在2.86%—3.27%区间波动，对应五债主力合约价格区间100.25—98.49元，均值3.02%，较2018年均值3.44%下行42BP。二年期国债收益率在2.49%—2.95%区间波动，均值2.72%，较2018年均值3.16%下降44BP。10年—5年利差处于6—27BP之间，年内大部分时段处于20BP之下，低于2018年水平。国债收益率曲线较上年略为走平，整体走出了高位振荡的行情。

2019年债市在经济增速下行的宏观背景下运行，国债价格在高位得到了支撑。2019年债市的运行轨迹主要反映了我国国内的基本面变化，市场对于中美贸易谈判的进展依旧关注，但它已经不是推动市场运行趋势的核心因素。

对于2020年期债行情的判断，在通胀不扩散的前提下，经济增长是债券市场的核心矛盾。从基本面上主要考虑物价能否稳定与需求能否提振，若二者对期债的影响方向一致，则有单边行情。否则基本面多空因素交织，在逆周期调节政策影响下，应该还是以偏多振荡为主。

从基本面来看，中国经济增速长期下行趋势比较确定，短期内出现反转的可能性不大。2020年经济增速大概率延续下行趋势，同时年中有可能会经历短暂的阶段性企稳。经济下行的压力来自于房地产投资的回落、通胀从CPI向PPI传导以及外需波动导致外贸增长不及预期。经济企稳的机会来自于政府的财政政策加力提效带动基建投资回升、制造业投资触底反弹。部分投资者认为制造业投资反弹会对冲地产投资的下行，加上基建发力，从而推动经济超预期反弹，我们对此表示怀疑。节奏上，2020年上半年期债仍有较大的下行压力，下半年有望振荡走升。

通胀方面， 2020年通胀处于较高水平，CPI中枢大概率会显著高于2019年。市场一致预期2020年春节前后CPI可能到达阶段性高点，上半年CPI高于下半年，并且不会从食品向其他领域传导。在确认CPI上涨是养猪行业的产业结构性问题，能够控制影响范围的前提下，CPI的阶段性走强不是央行货币政策调整的主要矛盾，因此只会对期债构成短期性、阶段性的影响。若市场预期在3、4月证伪，期债面临较大幅度的调整。

从政策面来看，2020 年货币政策基调大体与2019年年末的基调相同，稳健的货币政策仍将保持较高的稳定性。面对经济下行压力、社会融资需求收缩，在宏观政策注重逆周期调节的思路下，2020年货币政策偏宽松的概率较大，整体上利好利率债与高等级信用债。

资金面来看，2019年是2017年至今三年来融资利率水平最低的。2019年7天银行间质押式回购加权利率R007在1.9888%—3.625%区间运行，均值为2.6676%，较2018年均值下降35BP左右，2018年又较2017年下降了33BP左右。2020年由于外部环境宽松、经济下行压力仍存，稳金融确保不发生风险的政策目标不变，货币市场利率整体回升的概率较低，大概率维持在低于历史均值的水平。2020年利率债与高等级债券的杠杆加票息策略的市场环境比较适宜。由于短端收益率受到影响较大，低资金会利好短期国债。

对于2020年期债行情，我们判断还是承压振荡，最终上行。期债价格的核心驱动因素主要在于经济增长与货币政策，无风险利率中枢下移。在经济下行的大背景下运行，并受其他风险因素影响而波动。