国投安信期货：锌市 季节性累库落空

近两周以来，沪锌波动弹性加大。上周沪锌主力合约在17600元/吨水平连续三个交易日反弹900元/吨，再度测试18500元/吨阻力位，而当前锌价已连续四个交易日遇阻下滑，2003合约回到18200元/吨偏下位置。沪锌整体持仓变动不大，从供应端出发，四季度国内精锌月度产出环比不断加大，继续吸引长期空头配置，但同时去年12月下旬至今，市场预期的季节性累库在节奏、幅度上明显“落空”，带动一波快速地、以空头回补为主的锌价反弹。

春节前后精锌供应稳定

四季度国内精锌单月产出不断放量兑现了市场对上游的预期。安泰科数据显示，去年12 月国内精锌单月产出47.6 万吨，同比增加 19.2%，是有统计以来的最高产量。2019年安泰科口径统计出的锌及锌合金总产量达到514.6万吨，同比增长11.1%。该机构同时预计，2020年原料供应进一步宽松的局面基本确立，在加工费保持相对高位的前提下，国内精锌仍将有近 35 万吨的增量。1—2月利用假期检修的企业不多，预计将保持较高开工水平，与去年同期相比，前两月累计产出可能增加16万吨。整体上，国内精锌供应端压力明显，即使上调2020年锌消费增速也无法追上接近7%的产量增速预期，国内精锌供求转向过剩，库存脱离低位是确定的。

消费回暖持续性强

春节前，国内锌市供求两旺，没有明显累库，这一波从11月下旬开始的集中消费持续性很强，带动锌价反弹。

客观观察社会锌锭库存变动，较快的累库节奏主要集中在春节前后两周，上周末各口径库存出现累库信号，其中钢联五地库存周末增加4600吨，SMM七地库存增加1600吨。因部分仓储1月20日开始陆续放假，节前已较难看到明显累库，市场将累库预期放到节后两周。从历史经验看，正月十五前后累库幅度在5万—10万吨间，之后就会进入旺季去库。今年，此波消费回暖的集中性、持续性强，且从大的工业品库存周期、偏中间的镀锌板极低库存出发，市场有一定的补库需求，传统累库期的库存流入幅度可能在偏低水平。

往年旺季去库存可能从节后复工延续到夏季，但今年可能不会出现明显的旺季去库存，社会锌锭库存很可能在春季消费中继续累库。库存变动节奏可能与2015年一致。首先，精锌供应持续性较强，预计4月才会有成规模的检修；其次，消费持续性已经很强，消费动能边际趋缓。当前，尽管节前没有累库，但国内锌锭现货升水幅度已经降到100元下方，近月合约排列开始呈现较稳定的正向市场结构，市场正以供求两旺、库存脱离低位来定价。

警惕伦锌库存变动

长期来看，与2006—2008年上一波由精矿供应主导的熊市相比，LME锌低库存时段发生在2006年10月到2007年10月，当前LME极低库存状态始于2019 年2月，持续时间已经接近极限。中短期内，预计2020年春季开年，伦锌库存将明显脱离30年极低位置。

综上所述，建议坚定中长期锌空头策略配置，以2019年为例，持续性的下滑出现在4—8月，之前锌价经历了超出预期的反弹幅度。而今年，预计锌价反弹强度不会太高，趋势性下行时间点可能快于去年。因此，资金管理相当重要，以节前减仓、节中持仓，反弹加码，谨防踏空为主。