期债高位显露疲态

春节过后，春节期间积压的避险情绪集中释放，叠加节后央行公开市场操作量增价减，债市延续大涨。近期随着避险情绪释放后，市场情绪不断修复，市场风险偏好明显提升，债市出现一波调整走势。短期来看，在疫情不进一步升级的情况下，市场风险偏好有望继续提升，市场进入等待疫情拐点以及评估疫情对经济影响的阶段。在受拖累的经济数据公布之前，债市仍有一定调整压力。

中期来看，疫情拖累经济后，稳增长压力大增，政策将加大逆周期调节力度，通胀预期大概率回落。在降成本主线下，政策大概率维持宽松局面，债市中期维持看涨观点。

国内通胀预期大概率回落。最新公布1月通胀数据显示，1月CPI同比为5.4%，较上月扩大0.9BP，大超市场的普遍预期4.8%；PPI同比增长0.1%，预期增长0.2%，同比增幅略低于市场预期。1月影响CPI最核心的因素主要有两点：一方面，食品尤其是猪肉以及冬季鲜菜供需本就处于偏紧的格局。今年春节与去年错位，基数效应放大了食品及非食品的同比涨幅。另一方面，非食品主要受去年四季度国际原油价格上涨影响。国家发改委于去年12月30日上调了成品油价格，综合来看，食品和油价共振是1月CPI创下2011年11月以来新高的主要原因。PPI主要是受基数降低以及油价转涨影响，为连续第三个月回升。

春节后，考虑到季节性需求下降等因素，以猪肉为代表的肉类以及暖冬鲜菜鲜果供给大增。2019年11月补栏的生猪在今年二季度也将出栏，二季度的猪肉消费需求弱于一季度。在预期二季度猪肉价格有较大下跌压力的情况下，养殖户可能在春节后就加快出栏，导致猪肉价格下跌时点提前。整体看，前期母猪存栏、饲料产量等指标已经印证生猪产能恢复的势头得到巩固，“猪通胀”对市场的扰动将逐步消退。1月后期开始国际原油价格跌幅较大，2月国内成品油价格大概率将跟随调降，燃油对CPI的拉动作用将消退。对于2月PPI而言，除油价影响外，受疫情导致的复工推迟影响，工业品价格大幅回落，PPI大概率再度转负。基于以上考虑，我们认为通胀高点已现，后期通胀预期大概率回落，关注通缩压力再现。

MLF利率降息落地，逆回购回收无碍流动性宽松。2月17日，央行新做MLF投放流动性2000亿元，另有1000亿元7天期逆回购投放，当日逆回购到期1万亿元，合计流动性净回收7000亿元。MLF操作利率下调10BP至3.15%，与此前逆回购操作利率下调幅度一致。就流动性而言，逆回购集中到期，回收规模较大，但银行体系流动性总量仍维持较高水平。一方面，当前回收流动性主要为央行节后超预期投放的到期。节后逆回购续作使得其未到期余额规模较大，一直维持万亿元以上水平。随着节后复工的开展，节前投放现金回流至银行规模增加，按往年计算节后回流规模或在万亿元左右。另一方面，2月17日是中旬新缴准维持期开始日，本年度的“普惠金融定向降准动态考核”可能落地，释放流动性3000亿元左右，故逆回购到期回收基本与现金回流和动态考核落地对冲，流动性总量水平可能维持。最后，从流动性需求因素看，本月缴税截至日延后至24日，部分地区缴税仍可后延，故税期影响可能相对较弱。预计月内资金面总体仍处于宽松状态，月末伴随税期央行仍有逆回购投放。

疫情拖累后，稳增长压力剧增，逆周期调节力度需加大。对于疫情究竟对经济的影响有多大，很难具体量化，但可以肯定的是对经济的拖累无法避免。我们估计疫情对国内经济将形成 2—3个月的阶段性冲击。国内的各项经济数据将会明显走低，经济受冲击下滑将会改变整个债券市场的运行节奏。当前来看的话，受疫情影响，稳增长压力剧增，加大逆周期调节力度是在所难免的，经济大概率可能会前低后高。预计国内加大逆周期调节的政策可能会贯穿全年，对债市会有很强支撑。