国元期货：铜 终端市场发力滞后

   空调行业值得期待

A    全球疫情扩散的忧虑大增

国内疫情得到有效控制。2月3日，春节后首个交易日，国内新冠肺炎确诊病例1.7万，疑似病例2万多，亚洲、欧洲、大洋洲和北美洲确诊病例也在不断增加。国内股市多数股票跳空低开，至收盘上证指数下跌7.72%，深成指下跌8.45%；期货市场承压明显，有色板块整体飘绿，收盘均大跌3.5%以上。

随着国内强有力的疫情防控措施落实，加之全面加大宏观经济调控力度，积极释放流动性，并大范围减税降费，市场情绪逐渐趋于平稳，资本市场开始进入超跌修复期。2月中旬起，国内新冠肺炎疫情开始好转，多地出现连续数日感染人数零增长，全球资本市场氛围也一度随之转暖。

[新增确诊][新增疑似]

图为国内疫情趋势

境外感染人数持续增加，全球货币宽松政策加码。2月24日，伴随着韩国、意大利、日本等国新冠肺炎确诊病例不断增加，市场预期进一步悲观，黄金日内更是一度触及1691.7美元/盎司的近7年来高位，资本市场哀声一片，全球股票指数持续大跌，铜价大幅下行。

北京时间3月3日晚，美联储下调基准利率50个基点，理由是病毒构成不断变化的风险，并在美联储发布的褐皮书报告称，有迹象表明升级的冠状病毒疫情已经开始影响美国的商业情绪。此外，澳大利亚、泰国、印尼、马来西亚等多个国家宣布降息，以应对新冠肺炎疫情可能对经济带来的损伤。OECD也在3月初将2020年全球经济增长预期从此前的2.9%下调至2.4%的2009年以来的最低水平。

近期，新冠肺炎疫情在境外的扩散程度将主导国际经济形势，同时蝗灾、流感等疫情的蔓延和扩散也令全球经济雪上加霜。考虑到新冠肺炎疫情的潜伏期较长，境外确诊人数短期恐仍有增加的可能。毫无疑问，境外疫情及对经济增长可能带来的影响将在近期持续压制铜价。不过，目前全球各大央行加码货币宽松政策，全球股市大跌后有所修复，笔者倾向于认为最差的时候或已经过去。

值得关注的是，上周末，OPEC与俄罗斯的减产协议破裂，俄罗斯拒绝减产，而OPEC则决定取消此前协议规定的减产措施并打响石油价格战，国际原油价格闻声大跌。截至3月9日晨间，美原油以及布伦特原油均录得25%的天量跌幅，全球资本市场再度哗然。笔者认为，原油大跌对铜价存在短期的拖累作用，主要是由恐慌情绪、经济前景预期悲观以及需求减弱的利空因素所引发，不过大部分已经消化。

B    硫酸胀库改变铜供应格局

铜精矿供应宽松，等待疫情结束。2月，海外铜矿供应扰动较少，仅在2月初有所听闻：2月3日，中国五矿再次暂停Las?Bambas铜矿运输，原因在于当地社区成员抗议称，土地受到持续污染，因此对道路进行了封锁。由于堵路对员工及供应物流造成影响，推测对铜精矿产量存在影响。不过，据当地媒体报道，借此机会Las?Bambas对矿山进行选厂维护保养，预计对产量影响不大。2月5日，非洲铜矿商Weatherly宣布将在3月停止运营其位于纳米比亚北部的Tschudi矿。

春节前后国内暴发新冠肺炎疫情，由于冶炼厂在春节期间生产并未受到明显冲击，而国内终端需求以及物流均受到疫情影响，造成冶炼厂精炼铜累库以及硫酸胀库。在运营压力加大的背景下，部分冶炼厂要求铜精矿供应商延期发货，使得铜精矿供应进一步宽松。考虑到国内疫情控制取得积极进展，下游企业陆续开始复工，物流逐步恢复，铜精矿需求在短暂放缓后，将会伴随物流的恢复重新回归正常。

图为全球矿山及冶炼新增产量（单位：万吨）

废铜进口批文量减少，但对供应层面影响不大。2月6日，2020年第三批废铜批文公布。其中，废铜核定进口量总计4620吨，环比大幅减少。今年已经批复的前三批废铜进口批文核定进口量总计为30.2万吨。然而，目前废铜供应并未出现紧张，主要原因在于新冠肺炎疫情使得国内废铜产业链深受打击。因为废铜需求企业多为中小型企业，今年春节后开工时间多有延后。整体上看，虽然第三批废铜进口批文量大幅减少，但对供应层面影响不大。

图为国内废铜进口政策

硫酸胀库待销，精铜库存等待需求启动。去年11月，江铜、铜陵、中铜与Freeport确定了2020年TC长单价格为62美元/吨，为2012年以来的新低，且远低于2019年80.8美元/吨的加工费水平，但基本符合市场预期。去年12月26日，CSPT敲定2020年一季度的TC地板价为67美元/吨，较2019年第四季度上升1美元/吨。由于年度长单加工费以及一季度TC地板价均不高，市场始终给予铜精矿供应短缺的解读。新冠肺炎疫情使得下游需求延后，冶炼环节在疫情期间的生产运营压力加大，并有部分冶炼厂主动降低产能，短期精炼铜需求受到影响，SMM铜精矿指数3月6日当周报70.4美元/吨。

图为年度长单加工费变动（单位：美元/吨)

春节期间冶炼厂正常生产。节后，由于疫情严峻，物流受到影响，下游复工延后，冶炼厂的精炼铜库存开始累积，伴随精炼铜生产带来的硫酸也开始出现销售困难的情况。据中国硫酸工业协会报道，全国的冶炼酸企业几乎都受到了影响，尤其是湖北周边的冶炼酸企业受影响更大。近两年硫酸销售本就是国内冶炼厂的痛点所在，而疫情又使得硫酸需求滞后，这令国内冶炼厂的精炼铜生产受到了抑制。根据SMM于2月17日的调研结果，预计2月国内电解铜产量将回落至68.93万吨，较月初预计值下降1.2万吨，环比下降5.04%。因此，近期加工费虽然走强，2月末已经上调至67.27美元/吨，但这主要是来自于冶炼厂减产驱动，短期加工费提升对精炼铜生产并无明确利好。另外，需要注意的是，冶炼厂减产是发生在精炼铜库存明显累积之后，在下游需求尚未完全启动的背景下，冶炼厂减产对铜价的推动作用恐将有限。

C    需求延期启动但不会缺席

基建用铜需求预期乐观。据《国家电网报》消息，2月10日，国家电网印发的《关于做好疫情防控积极推进重点工程建设的通知》要求，根据“2月15日前复工一批、2月底前复工不低于50%、3月15日前除湖北省外全面复工”的基本原则，27家省级电力公司全面梳理第一批2月15日前的复工项目。此前，我们曾经推测，今年电网基建方面的铜需求将相对有限，线缆需求主要来自于房地产拉动。但在新冠肺炎疫情后，线缆需求格局或有变化的可能。疫情令国内多个行业延期复工，短期对经济的影响不可避免，而为了有效拉动经济增长，加大基建投资不可或缺。因此，我们认为，线缆对铜的需求量会较原本无疫情时有所提升，由于下游需求复工相对偏晚，需求发力对铜价的提振将逐步显现。房地产方面，央行在释放流动性时，仍然有意限制长端利率，不会“松绑”房地产行业，所以房地产用铜量反映在线缆方面，与此前推测并无明显变化。

房地产竣工好转，有望拉动空调生产。正常情况下，春节后，空调生产会迎来传统旺季。截至1月，国内空调库存为1501.9万台，虽然环比回落，但库存水平仍然偏高，这对今年国内空调季节性旺季的生产力度存在一定制约作用，预计仍将维持2018、2019年格局，以不显著增加空调库存为前提。从目前空调产业链整体情况分析，新冠肺炎疫情对于空调用铜的影响相对其他行业偏弱，据SMM2月的调研数据显示，空调行业的复工率已经上升至90%。空调的新能效标准将于今年7月1日开始实施，家用空调去库存的关键不在生产端。从需求端来说，春节前集中交付房屋的空调购置需求有助于空调生产商去库存，我们对空调用铜方面预期乐观。

图为国内空调库存情况变化（单位：万台、%）

需求延期发力，中期汽车行业生产可期。受疫情影响，乘联会2月25日发文表示，前期预测的2020年乘用车市场总体增速为1%的判断，面临着下调百万台到-5%的艰难前景，并预计一季度车市销量可能不太理想。据了解，国内汽车库存压力明显缓和，这在一定程度上有利于今年的汽车生产。新能源汽车方面，工信部表示“2020年的新能源补贴政策将保持相对稳定，不会出现大幅退坡”，较此前的在2020年完全取消新能源补贴有一定变化，这对新能源汽车产业可以算作利好。在汽车库存压力缓和、新能源补贴稳定背景下，疫情逐步过去后，汽车行业发力仍然值得期待。落脚到近期，汽车行业用铜需求将会延期。

综上所述，短期新冠肺炎疫情仍然是主导铜价的关键因素。国内疫情防控成效显著，但境外疫情扩散令市场对全球经济前景的忧虑持续。虽然境外新增确诊病例恐有进一步增加的可能，但市场悲观情绪已经在铜价上得以体现。从供应面分析，精炼铜累库、硫酸胀库，令铜供应压力凸显。需求方面，终端需求发力延后，基建用铜需求预期相对乐观，房屋集中交付后，空调行业用铜需求值得期待。伴随全球疫情好转，铜价将再度迎来反弹行情。

图为国内汽车产量走势（单位：万辆、%）