申银万国期货：国债期货仍将保持弱势，仍有调整压力

制造业景气度回升

11月中旬以来，受稳增长预期增强，制造业景气度普遍回升，流动性宽松预期减弱，跨年资金利率维持高位和中美贸易谈判保持沟通等因素影响，国债期货主力合约价格有所下跌，预计后市仍有调整压力。

制造业景气度普遍回升

官方和财新制造业PMI均好于预期，且官方制造业PMI重返扩张区间。11月官方制造业PMI为50.2%，比上月上升0.9个百分点，大幅好于预期，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间，其中生产、新订单指数均为下半年以来的高点，受圣诞节海外订单增加影响，新出口订单指数也有所回升。财新中国制造业PMI为51.8%，连续五个月回升，创2017年以来最高。11月六大发电集团日均耗煤量同比增速为17.01%，连续三个月转正，预计工业生产将有所恢复。

图为全球及主要国家制造业PMI走势（单位：%）

同时，从全球来看，11月摩根大通全球制造业PMI回升至50.3%，自4月以来再次回到临界点上方，欧元区和日本制造业PMI也小幅改善，美国Markit制造业PMI为52.6%，环比上涨1.3个点，为近七个月以来最高值。不过欧元区和日本制造业PMI仍处于临界点下方，英国脱欧存在不确定性，制造业PMI有所回落。整体上全球与国内制造业景气度普遍回升，经济形势短期有所改善。此前，美联储也在三次预防式降息后也进入了观察期。

跨年资金利率维持高位

近日，央行行长易纲在文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》中指出中国经济增速仍处于合理区间，应尽量长时间保持正常的货币政策，即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。市场对央行宽松货币政策的预期减弱，且近期持续上行的CPI也限制了央行货币政策的空间。

河南、山东及东三省非洲猪瘟高发，出栏有所加快，猪肉平均批发价格快速回落，不过近期猪肉价格已经开始企稳，阶段性猪肉供需失衡将继续存在，结合春节提前因素，预计猪肉价格将继续维持高位，明年1—2月CPI高点可能突破5%。

此前央行在第三季度货币政策执行报告中指出要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加强预期引导，警惕通胀预期发散，保持物价水平总体稳定，预计短期货币政策的空间将受到一定的限制。

上周以来，央行表示临近月末财政支出加大，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，持续暂停公开市场操作，当周逆回购和国库现金定存到期合计净回笼3600亿元，资金面总体保持宽松，隔夜和1周Shibor维持低位，不过临近年末，跨年利率维持高位。自10月中旬以来，3个月Shibor持续上行至3%上方，银行间质押式回购1个月利率也回升至3%上方，年末效应开始显现。

明年年初专项债将大量发行

受国债和非金信用债环比大幅增加影响，当月债券净融资额回升至均值水平。截至11月末，我国债券市场存量规模已经超过95万亿元。11月债券净融资额9911亿元，比上月大幅增加4254亿元，回到月度净融资额均值水平，不过仍略低于去年同期。其中利率债净融资额4254亿元，主要是来自于国债和政策性银行债，地方政府债当月净融资额继续为负数；金融债净融资额3620亿元，环比增加809亿元，非金信用债净融资额3579亿元，环比增加1723亿元。

财政部宣布将提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，部分基础设施项目最低资本金比例下调，预计12月中央经济工作会议会继续较大幅度增加地方政府专项债券规模。假设保持8000亿元的增幅，2020年专项债规模将接近3万亿元。市场预期地方政府专项债额度有可能提前发行，即使不提前发行，明年年初也将大量发行，对债市形成一定的供给压力。

中美达成协议符合双方利益

近期中美全面经济对话中方牵头人与美国贸易代表通话，双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论，就解决好相关问题取得共识，同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。当前美国总统特朗普进入2020年美国大选准备阶段，且面临国内舆论及政党弹劾的压力，美国经济面临下行风险，中美达成第一阶段贸易协议符合双方利益，将提升市场风险偏好，稳定市场情绪。

总体上，短期经济形势有改善的预期，美联储三次降息后进入观察期，中美达成第一阶段贸易协议符合双方利益，通胀预期升温限制了央行货币政策空间，市场对宽松货币政策的预期减弱。临近年末，资金面开始有所松动。部分基础设施项目最低资本金比例下调，财政部提前下达专项债额度，明年年初将大量发行，稳增长预期增强。综合预计国债期货价格短期将保持弱势，仍有调整压力，操作上建议关注轻仓做空和做陡曲线的跨品种套利策略。