上海中期：防御为主 寻求期指比值套利机会

11月指数呈现上行回落后横盘整理态势，转折点来自对通胀持续上行预期所导致的流动性收紧，从而对资本市场和实体企业产生负面冲击。从基本面因素来看多空持平，导致11月中旬之后指数为横盘整理态势。展望后市，由于临近年底市场对现金的需求将上升，同时今年A股投资者获利盘较重，可能提前获利了结，下方缺口在11月初补齐。但需要关注政策和估值层面的利多因素对指数形成支撑，以及市场对配置的切换。

图为指数估值表现

11月第一周市场表现相对强势，市场主要受政策面及预期流动性的提振。证监会主席易会满表示，陆家嘴论坛上宣布的9条开放举措已经落实了5条，剩余的4条年底前也将基本落地，包括进一步修订QFII、RQFII制度规则，抓紧发布H股“全流通”工作指引，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场投资渠道，以及持续扩大期货特定品种范围，以更大力度引入境外交易者等。从其表述可以看出，随着政策逐步落地，有利于吸引境外的长线资金，从而增加国内资本市场的吸引力，完善A股市场结构，加速与国际的接轨。同时11月MSCI最后一次纳入因子提升，规模也是最大的一次。因这两方面因素的影响，月初第一周北向资金呈现加速入场态势，前6个交易日日均净流入45.44亿元。

但在此之后迎来了行业政策和经济两方面的利空影响，并在2962.84—2949.96一线留下跳空缺口。11月8日两大政策出台，首先证监会修改再融资新规，放宽了发行定价折扣率、缩短股份锁定期，并且非公开发行股票不再适用“减持新规”，减持时长大幅缩短。其次经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。预计最快12月正式上市交易。从长期来看，两项政策利于A股市场结构优化，有助于长期资金流入，加大市场配置，完善资本市场风险管理，增强市场内在稳定性。

但从短期来看，可能造成市场资金分流、加快上市企业退出以及加大在市场悲观预期时对冲的资金压力。经济方面的利空，主要来自于通胀结构的不平衡以及金融数据的回落。市场担忧在通胀持续上行的情况下，会对货币政策形成掣肘。从市场资金表现来看，资金面也略有紧张，金融机构的短期资金成本呈现上行态势，其中DR007自6月以来呈现持续上行态势，11月均值高达2.75%，银行同业存单发行利率也明显走高，当前达3.25%，均创今年以来新高。同时金融数据的回落，尤其是表外融资的持续收缩，对企业融资形成压力，也加大了市场的悲观情绪。

虽指数受两方面利空因素的影响，但指数仍受到逆周期调节政策和估值两方面利多因素的支撑。逆周期调节主要体现在货币政策对经济维稳的倾向，11月央行下调了MLF利率，同时超预期下调OMO利率和LPR的5年期利率，显示央行引导商业银行对实体经济信贷等资产端成本下降，维稳经济的倾向。另外，近期央行召开了金融机构信贷分析讲座，也释放了年底宽信用的信号；当前估值安全边际再度提高，据我所测算的全A指数估值、沪深300、上证50和中证500指数的估值来看，截至11月29日，估值水平分别为11.99、21.63、15.08和6.79，由低到高的分位数分别为8.80%、15.40%、11.20%和5.40%，其中上证50指数和沪深300指数估值回落至今年5月以来新低，若剔除ST股，全部A股的破净率占上市公司的10.87%，创今年2月以来新高。

就期指而言，近期三组期指的贴水幅度表现不一，其中IF当月合约已呈现小幅升水态势，同时IC当月合约贴水幅度大幅收窄，当前位于0.03%左右，资产配置有所转换。2倍的IH/IC当月合约比值收窄至1.1814，但整体比值均值中枢上移。从技术面来看，上证指数当前处在横盘整理状态，市场多空因素较为均衡。

从投资机会来看，当前上证50指数估值水平下跌至机会值水平下方，同时沪深300指数估值从前期区间中值回落至机会值区域，而中证500指数估值较前期有所回升，叠加当前市场较为谨慎，短期内做多沪深300指数和上证50指数对应的IF和IH指数合约相对安全边际较高。套利交易方面，我们认为权重类指数和中小盘指数存在此消彼长的态势，关注IH/IC比值间套利机会，期现套利暂时不建议参与。