申银万国期货：市场风险偏好提升 期债继续调整

近日，经济数据好于预期，中美第一阶段经贸协议达成一致，市场风险偏好提升，权益市场表现亮眼，国债期货价格明显调整，主力合约T2003从98.2元回落至97.5元左右，下跌幅度超过0.7%，预计短期将继续调整。

统计局公布的数据显示，11月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比上月加快1.5个百分点，累计同比则连续四个月维持在5.6%的水平；社会消费品零售总额同比增长8%，增速比上月加快0.8个百分点，时隔4个月重返8%的平台，较低点有所企稳；固定资产投资增速维持在5.2%，保持平稳增长，分项看，房地产投资和制造业投资累计同比小幅下滑，但基建投资增速有所回升，对冲了房地产和制造业投资的下滑。此前公布的官方制造业PMI为50.2%，大幅好于预期，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间，而全球制造业PMI也回升至50.3%，自4月以来再次回到临界点上方。整体上，全球制造业景气度普遍回升，国内经济数据好于预期，经济形势短期有所改善。

12月13日，中美双方宣布中美第一阶段经贸协议文本达成一致。中方将购买一定数量的食品和农产品，在知识产权、技术转让、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易等方面进一步加大合作。美方原定于12月15日加征的关税取消，加征15%关税的商品关税减半至7.5%。中美达成第一阶段贸易协议符合双方利益，进一步稳定市场情绪，市场风险偏好提升，权益市场表现亮眼，短期将利空债市。

中央经济工作会议指出积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整。预计2020年财政政策将更加积极，财政赤字将提升到3%，会继续较大幅度增加地方政府专项债券规模，支持重大在建项目建设和补短板。假设保持8000亿元的增幅，专项债规模将接近3万亿元。目前财政部已经提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，预计将于2020年初大量发行，将带动社融增速回升，也会对债市形成一定的供给压力。

此前国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，降低部分基础设施项目最低资本金比例。年初大量发行的专项债将为重点项目建设提供资金支持，带动基建投资增速继续缓步回升。

2019年以来，CPI 当月同比由年初不到2%的水平逐步走高至11月4.5%，创2012年以来的新高，主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动。目前猪肉在CPI中的权重比例为2.4%，替代品牛羊肉、禽肉在CPI中的权重比例分别为1.99%和1.21%。假设猪肉价格维持现价，那么考虑翘尾因素和替代品的影响，猪肉及其替代品对CPI同比的贡献高点将超过4%。结合春节提前因素，2020年1—2月CPI高点可能突破5%，随后将逐步回落，不过上半年都将维持在3%以上。在保持定力，加强预期引导，警惕通胀预期发散的指导下，短期货币政策空间受限。近期央行两期MLF超额续作，但保持操作利率不变，预计短期下调概率较低。

总体上，债市仍面临各类利空因素影响：一是经济预期改善，数据好于预期，制造业PMI重返扩展区间，中美阶段经贸协议文本达成一致，年初专项债大量发行将带动社融和基建投资回升；二是年初CPI高点可能突破5%，在保持定力，加强预期引导，警惕通胀预期发散的指导下，短期货币政策空间受限；三是年初地方政府债集中发行，对债券市场构成一定的供给压力。预计短期债市将继续调整，10年期国债收益率可能回升至3.3%—3.4%。