期权垂直套利策略分析及实际运用

建议选择流动性较好、存续期和套利空间较大的组合

 国内商品期权上市已超过半年时间，参与者不断增加，市场量能不断放大。对于投资者而言，单纯的投资策略已经不能满足其需要，需要更为稳妥的投资策略。期权投资套利策略更加丰富，对于稳健的投资者而言，套利策略更受欢迎。
   套利策略虽好，但需要更多的专业知识，如果不能熟知套利策略的利弊和应用环境，就会存在较大的风险。对比分析期权套利策略，我们认为期权垂直套利更容易为一般投资者所操作，其需要的专业知识不多，操作简单易懂，优点明显，目前存在机会较多。
   所谓期权垂直套利策略，是指买进一个期权合约的同时，卖出一个标的合约相同、执行价格不同的期权合约的策略，这两个期权应同属看涨期权或看跌期权。这里所谓的垂直，就是两个期权合约时间维度上一样，价格维度上不同，存在价格落差，即两个期权合约的执行价不一样，存在一定的价差，使得权利金也存在价差，执行价之间的价差和权利金之间的价差决定了投资者最大的风险和收益。一般来说，风险和收益都较为有限，比较容易为市场所接受。
   期权合约不同执行价之间存在价差，有时候会出现不合理的价差，主要是市场对标的物价格后市走势预期不同，使得期权合约的时间价值也不同，导致价差产生。当然，价格有时候会呈现不合理状态，主要是资金力量和市场预期所导致。比如，豆粕期货1805合约，市场预期3000点一线压力很大，在2800—2950区间内振荡的概率较高，那么相应的期权M—1805—C—2950合约的价格和期权M—1805—C—3050合约之间的价格会出现不合理的价差，即两者实际价差要高于理论价差，那么就可以进行垂直套利操作。当然，即使没有出现不合理价差，也可以进行期权垂直套利操作。例如，如果投资者认为标的物价格后市上涨的可能性较大，可以利用看跌期权进行垂直套利操作，卖出高执行价位的看跌期权，买入低执行价的看跌期权，如卖出期权M—1805—P—2800合约，买入期权M—1805—P—2700合约，初始投入为权利金收入，也是潜在最大的风险。
   期权垂直套利策略的优点有以下几个方面：第一，不需要过多的专业知识，便于实操。相对于蝶式套利、飞鹰式套利而言，垂直套利不需要更多的知识储备和更复杂的数据处理，通过对标的物价格后市研判，即可选择合适的合约进行操作，方便快捷。第二，潜在风险有限，潜在收益稳定。买入一个期权、卖出一个期权，执行价差锁定，权利金价差也锁定，无论标的物价格如何演变，本策略的最大的收益和风险都已经提前确定，没有额外的风险，降低心理压力。第三，盈利的概率高。一般来说，该策略都是通过对标的物价格后市运行研判的基础上做出的决定，属于大概率赚小钱策略。第四，可选择的机会较多。从理论上分析，任意两个同标的同方向的期权合约都可以进行垂直套利操作，具体选择还要根据投资者实际情况分析，可选择的组合非常多。当然，该策略组合也存在一些缺点：第一，潜在收益有限。和单边期权或期货相比，垂直套利的获利空间有限，如果方向判断正确，那么单边策略收益会很大，这是组合策略所不能比拟的。第二，资金回报率不高。期权垂直套利策略保证金占用包括权利金和期货保证金，一定程度上增加资金占用量，实际回报率相对不高。
   标的物价格有涨有跌，可以分为牛市和熊市，期权分为看涨期权和看跌期权，因此，期权垂直套利策略可以分为四种：牛市看涨期权垂直套利策略、牛市看跌期权垂直套利策略、熊市看涨期权垂直套利策略、熊市看跌期权垂直套利策略。
  牛市看涨期权垂直套利策略
   牛市看涨期权垂直套利策略由买进一个执行价格较低的看涨期权（一般选择平值期权或虚值期权），同时卖出执行价格较高的看涨期权组成。一般而言，买入看涨期权的权利金高于卖出看涨期权的权利金，投资者初始投资为净支出，数额为权利金之间的差额。
   之所以选择该策略，投资者是基于对标的物后市价格判断的基础上，认为标的物价格会迎来上涨，但上涨幅度有限。或者投资者想减少买入看涨期权支付的权利金，降低成本。
   如果该策略组合持有到期，标的物市场价格上涨后高于或等于卖出期权的执行价，买入看涨期权和卖出看涨期权都会被行权，投资者可以获得最大收益。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格上涨后低于或等于买入期权的执行价，买入看涨期权和卖出看涨期权都会放弃行权，投资者亏损最大。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格上涨后等于买入期权的执行价和支付权利金之和，买入看涨期权被行权，卖出看涨期权放弃行权，投资者盈亏平衡。
   盈亏平衡点=买入看涨期权的行权价+（买入看涨期权的权利金-卖出看涨期权的权利金）（不考虑交易成本的情况下，下同。）
   例如：某投资通过对白糖基本面进行分析，认为白糖期货SR1805合约价格会出现阶段性上涨，但是上方6300压力较大，有效突破的可能性不大，因此其想通过牛市垂直套利策略进行投资。通过分析，其实施以下的策略，买入期权SR805C6100合约，卖出SR805C6300合约。具体而言，2017年12月8日，该投资者以155.5元/吨的价格买入期权SR805C6100合约1份，支付权利金1555元，以63元/吨的价格卖出期权SR805C6300合约1份收入权利金630元，同时缴纳6063元的保证金（期权SR805C6300合约当日结算价为64.5元/吨，期货SR805合约结算价为6153元/吨，每手10吨，期货保证金按10%收取）。该投资者净支出为925，即最大的风险为925元。如果SR805合约价格涨到6300以上，那么该投资者的收益最大，为1075元。该投资者的损益情况如下：

图为买SR805C6100、卖SR805C6300策略盈亏平衡变化情况    

  从合约上分析，目前以SR1805合约为标的的期权合约有22个（执行价从5300到7400,价格间距为100），理论上期权牛市垂直套利的组合超过200个，可选择的组合较多。白糖期货挂牌合约有12个，这就意味着有更多的组合可以选择，机会众多。在投资组合的选择上，我们建议选择平值期权或虚值期权合约，这样的组合套利空间较大，对于一些深度实值或深度虚值的期权，垂直套利的空间较小，可操作性不强。
   牛市看跌期权垂直套利策略
   牛市看跌期权垂直套利策略由卖出一个执行价格较高的看跌期权，同时买入执行价格较低的看跌期权组成。一般而言，卖出看跌期权的权利金高于买入看跌期权的权利金，投资者初始投资为净收入，数额为权利金之间的差额。
   选择该策略，投资者是认为对标的物后市价格看涨，但上涨幅度有限，或者投资者想赚取看跌期权的时间价值，但是不想承担看跌期权的无限潜在风险。
   如果该策略组合持有到期，标的物市场价格高于或等于卖出看些期权的执行价，卖出看跌期权和买入看跌期权都会放弃行权，投资者可以获得最大收益。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格低于或等于买入看跌期权的执行价，买入看跌期权和卖出看跌期权都会行权，投资者亏损最大。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格等于卖出期权的执行价和收到权利金之差，卖出看跌期权履约，买入看涨期权放弃行权，投资者盈亏平衡。
   盈亏平衡点=卖出看跌期权的行权价-（卖出看跌期权的权利金-买入看跌期权的权利金）
   例如：某投资通过对白糖基本面进行分析，认为白糖期货SR1805合约价格上涨或区间振荡的可能性较大，破位下跌的可能性较低，6000点到6100点之间的支撑较强，想赚取看跌期权的时间价值，同时又不愿意承担期货大幅下跌带来的风险。于是，其采用牛市看跌期权套利策略。具体操作：2017年12月8日，该投资者以101元/吨的价格卖出期权SR805P6100合约1份，收到权利金1010元，以29元/吨的价格买入期权SR805P5800合约1份支付权利金290元，同时缴纳6478元的保证金（期权SR805C6300合约当日结算价为106元/吨，期货SR805合约结算价为6153元/吨，每手10吨，期货保证金按10%收取）。该投资者净收入为720，即最大的收益为720元。如果SR805合约价格跌到5800以下，那么该投资者的风险最大，为2280元。该投资者的损益情况如下：
   

   图为卖SR805P6100、买SR805P5800策略盈亏平衡变化情况
 

   表为标的物价格不同期权履约情况及可能的投资损益
   从风险收益的绝对额角度分析，该投资策略的风险相对大，收益相对低，操作并不十分可行。但是从盈亏的概率上分析，赚钱的概率超过60%，表明赚钱的可能性较大，属于大概率赚小钱的策略。从理论上分析，牛市看跌期权垂直套利策略组合也有很多，但具有较大套利空间的组合约占30%，投资者可以选择适当策略进行操作。目前可选择的策略较多，可以马上进场。
   熊市看跌期权垂直套利策略
   熊市看跌期权垂直套利策略由买进一个执行价格较高的看跌期权（一般选择平值期权或虚值期权），同时卖出执行价格较低的看跌期权组成。一般而言，买入看跌期权的权利金高于卖出看跌期权的权利金，投资者初始投资为净支出，数额为权利金之间的差额。
   选择该策略的投资者是基于对标的物后市价格判断的基础上，认为标的物价格会迎来下跌，但下跌幅度有限，或者投资者想减少买入看跌期权支付的权利金，降低成本。
   如果该策略组合持有到期，标的物市场价格低于或等于卖出看跌期权的执行价，买入看跌期权和卖出看跌期权都会被行权，投资者可以获得最大收益。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格高于或等于买入看跌期权的执行价，买入看跌期权和卖出看跌期权都会放弃行权，投资者亏损最大。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格等于买入期权的执行价和支付权利金之差，买入看跌期权行权，卖出看跌期权放弃行权，投资者盈亏平衡。
   盈亏平衡点=买入看跌期权的行权价-（买入看跌期权的权利金-卖出看跌期权的权利金）
   例如：某投资通过对豆粕基本面进行分析，认为豆粕期货M1805合约价格会高位调整，但是下方2650点一线支撑较强，有效跌破的可能性较小，因此其进行熊市看跌期权垂直套利。即，2017年12月8日，该投资者以71.5元/吨的价格买入期权M1805—P—2850合约1份，支付权利金715元，以7.5元/吨的价格卖出期权M1805—P—2600合约1份收入权利金75元，同时缴纳1652元的保证金（期权M1805—P—2600合约当日结算价为12元/吨，期货M1805合约结算价为2867元/吨，每手10吨，期货保证金按10%收取）。该投资者净支出为640，即最大的风险为640元。如果M1805合约价格跌到2600以下，那么该投资者的收益最大，为1860元。该投资者的损益情况如下：
 

   图为买M1805—P—2850、卖M1805—P—2600策略盈亏平衡变化情况
   

   表为标的物价格不同期权履约情况及可能的投资损益
   从合约上分析，目前以M1805合约为标的的期权合约有16个（执行价从2400点到3150点，价格间距为50点），理论上期权牛市垂直套利的组合超过100个，可选择的组合也较多。豆粕期货挂牌合约有6个，这就意味着有更多的组合可以选择，机会众多。
   熊市看涨期权垂直套利策略
   熊市看涨期权垂直套利策略由卖出一个执行价格较高的看涨期权，同时买入执行价格较高的看涨期权组成。一般而言，买入看涨期权的权利金低于卖出看涨期权的权利金，投资者初始投资为净收入，数额为权利金之间的差额。
   选择该策略的投资者认为标的物价格下跌的可能性较大，上涨的可能性较小，或者投资者想减少卖出看涨期权的潜在无限风险。
   如果该策略组合持有到期，标的物市场价格低于或等于卖出看涨期权的执行价，买入看涨期权和卖出看涨期权都没有价值，投资者可以获得最大收益。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格高于或等于买入看涨期权的执行价，买入看涨期权和卖出看涨期权会行权和被行权，投资者亏损最大。如果该策略组合持有到期，标的物市场价格等于卖出看涨期权的执行价和收到权利金之和，卖出看涨期权履约，买入看涨期权放弃行权，投资者盈亏平衡。
   盈亏平衡点=卖出看涨期权的行权价+（卖出看涨期权的权利金-买入看涨期权的权利金）
   例如：某投资者通过对豆粕基本面进行分析，认为豆粕期货M1805合约价格会高位调整的可能性较大，上涨的可能性较小，为赚取看涨期权权利金，但又害怕发生大幅上涨的小概率事件，其进行熊市看涨期权垂直套利。2017年12月8日，该投资者以62元/吨的价格卖出期权M1805—C—2950合约1份，收到权利金620元，以35.5元/吨的价格买入期权M1805—C—3100合约1份支出权利金355元，同时缴纳2112元的保证金（期权M1805—C—2950合约当日结算价为58元/吨，期货M1805合约结算价为2867元/吨，每手10吨，期货保证金按10%收取）。该投资者净收入为265，即最大的收益为640元。如果M1805合约价格涨到3100以上，那么该投资者的风险最大，为1235元。该投资者的损益情况如下：
 

   表为标的物价格不同期权履约情况及可能的投资损益
   总之，无论怎么演变，期权垂直套利策略的本质就是通过不同执行价之间的价差进行操作，从而获得收益。牛市套利是通过标的价格上涨进行套利，熊市套利恰恰相反。套利分为两种，一类是赚取对标的物价格走势判断正确的价格差，另一类是赚取对标的物价格走势判断正确的权利金差。归根结底，判断很重要，选择也很重要，只有两者有效地结合，才能得到更好的结果。
                                              （作者单位：金石期货）