专业解读：卖出期权的优势在哪儿

1、卖出期权盈利的可能性很大
    期权交易的本质是一种未来权利的交易。在对标的物价格运行做出判断的情况下，期权的买者期望通过买入权利而获得较大的收益，期权的卖者期望卖出权利不断贬值而获得一定的收益。从期权合约最终了结方式分析，90%以上的期权合约都是对冲了结，行权比例不超过5%。之所以提前对冲，是因为随着到期日临近，期权的时间价值逐渐趋于0，虚值和平值期权毫无价值，期权的卖者提前对冲可以获得一定的时间价值，减少损失或增加收益。
   单纯从字面上分析，卖出期权合约的吸引力远低于买入期权合约，因为前者是风险无限收益有限，后者是风险有限收益无限。从这个角度分析，买入期权合约的投资者都是理性且明智的。那么，哪些投资者是卖出期权的人呢？他们不惧怕卖出期权合约潜在的无限风险吗？事实是卖出期权合约的投资者赚钱的概率超过90%。一般来说，卖出期权的投资者实力雄厚，这类投资者主要包括机构投资者、套期保值的现货企业等。卖出期权的潜在风险是很大，但是发生的概率很低，因此投资者卖出期权合约获胜的可能性很大。对比不同操作带来的风险，不仅要分析其潜在的风险，而且更要分析这种风险发生的可能性，以及风险出现时投资者应该采取的措施。我们就卖出期权和卖出期货、卖出期权和买入期权、卖出平值期权和卖出虚值期权的风险进行比较分析。
   如果投资者通过研究分析，认为标的物价格后市下跌的可能性较大，最好的策略是卖出期货合约，次优选择是买入看跌期权合约，最后是卖出看涨期权合约。如果标的物后市价格走势正如投资者预期，那么从投资收益的绝对量分析，卖出期货合约投资收益的绝对量最高，其次是买入看跌期权合约，最后是卖出看涨期权合约；从投资回报率上分析，买入看跌期权合约投资回报率最高，卖出期货合约次之，卖出看涨期权合约最低。从潜在风险分析，卖出期货合约潜在风险最高，卖出看涨期权合约次之，买入看跌期权合约最低。单纯从投资风险收益对比分析，买入看跌期权合约最好，卖出看涨期权合约最差。
   但是这都是单纯的理论分析，投资者容易忽略的关键问题是，行情符合预期的概率是多高？根据研究分析，行情的走势是不可预测的，那么未来行情变化有三种可能：上涨、下跌、横盘整理，可能性都是三分之一。从获胜概率的角度分析，买入看跌期权合约和卖出期货合约获胜的可能性都是三分之一，卖出看涨期权合约获胜的概率是三分之二；从失败概率的角度分析，卖出期货合约失败的可能性是三分之一，买入看跌期权合约失败的可能性是三分之二，卖出看涨期权合约失败的可能性三分之一。由此可见，卖出看涨期权合约获胜的概率最高，失败的概率最低，其次是卖出期货合约，最差的是买入看跌期货合约。因此，较高的获胜率是卖出期权最大的魅力。和卖出期货合约相比，卖出期权合约最大的优点是，如果标的物价格维持区间振荡，那么每天期权合约流逝的时间价值都会流入卖出者的口袋，大概率赚小钱，累计到一定程度，也是非常可观的。

2、卖出期权和卖出期货风险比较分析
    例如，某机构投资者经过研究分析认为，白糖期货1805合约下跌的可能性较大，但是不排除弱势振荡的可能。目前白糖期货1805合约价格为5900元/吨，执行价为5900元/吨的看涨期权合约价格为66元/吨。该投资者面临两种选择：卖出期货合约和卖出看涨期权合约。如果卖出期货合约，只要价格不高于5900元/吨，那么就不会出现亏损。如果卖出看涨期权合约，只要价格不高于5966元/吨，就会盈利；只要价格不跌破5834元/吨，卖出看涨期权合约收入高于卖出期货合约。按照目前的趋势分析，价格有效突破5834—5966元/吨区间的可能性不高于30%，因此，该机构投资者选择卖出看涨期权合约操作是明智的。即使标的物后市价格上涨，卖出看涨期权也有一定的保护垫（收取的权利金），也可以通过展期操作，不断赚取期权的时间价值。
   综合分析，在标的物价格波动较小的情况下，卖出看涨期权合约策略是比较好的选择。尤其对机构投资者和套期保值企业而言，虽然收益被限制，但是风险也降低了，抗波动能力提高了。即使标的物价格小幅上涨，只要增加的内在价值不高于消失的时间价值，投资者也有利可图，但是卖出期货合约就会出现亏损。只有遇到极端行情，标的物大幅下跌，击穿5834元/吨一线，甚至更低，卖出期货合约的收益才能大于卖出看涨期权合约。一般来说，这样的机会出现的可能性较低，不足20%。但是，对于精准套保，期货要好于期权，期货能够完全锁定风险和利润，这是期权所不具备的。因此，在很多稳健经营的现货企业中，期货趋势套保仍是不可或缺的。
 

   图为卖出看涨期权合约与卖出期货合约风险收益对比

3、卖出期权和买入期权风险比较分析
   我们认为期权投资者最关心的是收益和风险，最容易忽视的是预期实现可能性的高低。就像买彩票，很多人中大奖的可能性很低，但是总是抱着试试的态度，反正也不会损失多少钱。期权投资者也存在类似的念头，很多人总是心怀侥幸，认为好事情总是有可能降临在自己头上，坏事情一般和自己无关。刚进入期权市场的投资者一般都能承受权利金损失的风险，风险管理意识也不够强，总是对未来投资抱有幻想，一旦出现大涨，所有的损失就会得到弥补。
   例如，某投资者认为豆粕价格近期会大幅上涨，果断以60元/吨的价格买入m1805—C—2800合约，期待上涨获得收益，损益平衡点为2860元/吨，最大损失为60元/吨，潜在收益无限。而另一名投资者也认为豆粕价格上涨的可能性较大，但是涨幅不确定，从而选择以48元/吨的价格卖出m1805—P—2750合约，最大收益为48元/吨，损益平衡点为2702元/吨，潜在风险无限。
   单纯从理论上分析，很多投资者认为买入m1805—C—2800合约较为划算，即使亏损，也就是60元/吨，不会带来更大的损失。但是目前标的物豆粕1805合约价格为2782元/吨，距离2860元/吨还有不小的差距，没有任何理由保证其价格一定涨到2860元/吨以上。如果持有期权合约到期，豆粕期货1805合约仍没有涨到2860元/吨以上，买入期权的投资者就面临亏损；如果豆粕期货1805合约低于2800元/吨，那就是权利金全部亏损，对于其投入资金而言，风险是100%。对于卖出m1805—P—2750合约的投资者而言，如果豆粕期货1805合约价格一直窄幅振荡，m1805—P—2750合约价格每天都会出现不同程度的下降，这就意味着该投资者每天都只有期权时间价值收入。即使行情下跌，只要不跌破2702元/吨，其依然有利可图。在持有到期时，如果价格在2750元/吨以上，那么就能实现最大盈利。
   如果以豆粕1805合约期货为标的物的期权到期，标的物价格在2750—2800元/吨这一区间，卖出期权投资者获得最大收益，买入期权投资者承受最大亏损；标的物价格涨到2908元/吨以上，买入期权的投资者收益才能高于卖出期权的投资者；标的物价格跌到2642元/吨以下，卖出期权的投资者损失才高于买入期权的投资者。就目前的豆粕期货1805合约走势分析，价格涨到2900元/吨以上的可能性或跌到2642元/吨的可能性很小，价格在2720—2850元/吨之间运行的可能性较大。这就意味着，卖出看跌期权合约的投资结果好于买入看涨期权合约。作为理性投资者，我们不能总是寄希望于小概率事件的发生，梦想着一次就能赚大钱，一次或几次损失权利金可能问题不大，如果累计次数多了，那小亏损也变成大亏损。损失在投资领域里属于正常现象，但连续亏损对于投资信心有较大的打击，这才是致命的。一旦投资缺乏获胜的信心或心态变差，那就是最危险的时候。
   能在金融衍生品市场生存的投资者，依靠的不是侥幸或小概率策略，而是大概率赚钱策略。优势是一点一点累加，而不是一蹴而就的，欲速则不达。
 

   图为卖出看涨期权合约与买入看跌合约风险收益对比

4、卖出平值期权和卖出虚
   值期权风险比较分析

卖出期权是大概率赚小钱策略，就是赚取不断衰减的时间价值。但是在选择期权时，面临着实值、平值和虚值之间的取舍。三者里面，都含有时间价值，但平值期权和虚值期权没有内在价值，只有时间价值。由于卖出期权主要是通过获取不断消失时间价值而获利，因此投资者一般不直接卖出实值期权，更多的是卖出平值期权或虚值期权。
   例如，某投资者认为豆粕期货1805合约价格未来上涨的可能性较大，经过比较分析，其选择卖出看涨期权合约的交易策略。对照当日的执行价和权利金，其发现，m1805—P—2850的权利金是102.5元/吨，m1805—P—2800的权利金是69元/吨，m1805—P—2750的权利金是42元/吨，m1805—P—2700的权利金是23.5元/吨，卖出不同执行价期权合约的损益如图。从不同执行价的期权合约分析，从高到低依次的损益平衡点是2747.5元/吨、2731元/吨、2702元/吨、2676.5元/吨，最高收益就是收取的权利金，潜在风险都是无限大。豆粕期货1805合约目前价格为2783元/吨，按照目前价格运行趋势，继续上涨的可能性较大，但高度难以预测。持有期权合约到期，标的物涨到2850元/吨以上，卖出实值期权合约较好；标的物价格维持目前振荡格局，卖出平值期权最好；标的物价格不涨反而小幅下跌，卖出虚值期权合约较好。
   通过对比分析，我们认为选择卖出执行价为2750元/吨或2800元/吨的期权合约较好。标的物价格走势面临较大的不确定性，在2800元/吨附近振荡的可能性较大，实值期权的时间价值比例较低，虚值期权的时间价值比例较高，卖出期权的目的就是赚取不断消失的时间价值，而不是内在价值。时间价值比例越高，获利的空间越大。虚值期权获胜的概率较高，但收益较低。从投资收益比分析，一般选择卖出轻度虚值期权较好，如本例中的m1805—P—2750。
 

   图为卖出不同执行价的看涨期权合约风险收益对比
   卖出期权合约之间的对比主要考虑可能获得的权利金数量和获胜的概率高低，一般不会选择实值期权。因为选择实值期权的理由是认为标的物价格后市或大幅上涨，如果把握较大，不如选择买入看涨期权，这样获得的投资回报更高。因此，投资者对标的物价格后市看涨，但不确定性也存在，可以选择较为保守的大概率赚小钱的策略，根据自己的风险承受能力选择期权合约，风险承受能力较高的选择平值期权合约，风险承受能力较差的可以选择虚值期权。
   选择期权交易策略不仅要考虑潜在的风险和收益，更要注重策略获胜概率的高低。即使潜在的收益再高，也要有足够的资金活到预期实现的那一刻，否则就是失败。与其冒险，不如选择赚钱概率较大的策略，连续不断地盈利，也能通到“罗马”。
                                    （作者单位：金石期货）