实务操作总结 | 如何打破期权看对了方向却亏钱的怪圈？

猪年的“股市红包”行情不知不觉持续了一个季度。过去的几个月，除了股票收益节节攀升，市场最为关注的莫过于50ETF看涨期权的倍数效应。3月末大量虚值看涨期权到期无收益，投资者不气不馁，迅速移仓至4月虚值看涨期权，持仓量有望进一步刷新历史纪录。“天量持仓”背后的投资者如何才能收获“稳稳的幸福”呢？

看对了方向却亏钱的现象屡见不鲜

2019年以来，20ETF摆脱2018年以来的持续下跌行情，开始温和上涨，截至2019年4月4日收盘，累计上涨56.24%。其中1月份上涨8.22%，2月份上涨10.59%，3月份上涨3.03%，4月份上涨4.26%。然而购买50ETF看涨期权的收益率并没有我们想象的那么高。

图/50ETF走势

在刚刚过去的3月份，市场关注度最高、持仓量最大的莫过于50ETF购3000期权，在2月合约到期后，该合约逐步增仓，持仓量接近25万手。虽然50ETF在3月份也实现了近3个点的上涨，该合约仍然以到期无收益告终。

除此之外，3月购2950、3月购2900等多个虚值看涨期权，合计近30万手持仓，到期价值也归于零。

事实上，这一现象屡见不鲜。

期权价格的决定因素多种多样，数量化影响和决定一定情景下的期权价格。总体来说，这一现象发生的原因可以归结为看对了方向，但是输了隐含波动率的钱和时间的钱。精准的时间预测、路径预测和点位预测，有一定的难度，隐含波动率的影响必须深入理解。

图/白糖1707期权合约时间价值走势

期权价格和隐含波动率的关系

隐含波动率与期权价格正相关，在其他因素不变的情况下，隐含波动率越高，期权价格越高，隐含波动率越低，期权价格越低。

图/看涨期权价格与波动率变化

波动率的含义

标的资产的历史波动率是指标的资产过去一定周期内运行的真实波动率，基于历史真实价格计算得出。假如未来是过去的延伸，历史波动率可以作为标的资产未来波动率的预估。

隐含波动率是将市场上的期权实际交易价格代入定价模型，反推出来的波动率数值，代表市场对标的资产的预期波动率。

隐含波动率与历史波动率的长期走势高度相关，大多数时间隐含波动率较历史波动率高，隐含波动率的突变性较历史波动率大。

如何解决这一难题

解决方向看对不赚钱的难题，归根结底就是要降低时间价值损耗和波动率损耗，使得时间价值的损耗尽量向对投资者有利的方向发展，使波动率损耗和时间价值的损耗降到最低。

优选行权价格

不同执行价期权所代表的虚值程度和实值程度不同。期权时间价值在平值期权附近最大，实值期权和虚值期权较小。时间价值占期权价格的比例上面，实值期权较小，虚值期权较大，虚值度越高的期权占比越大。

投资者不妨在博取方向性收益的策略中，谨慎选择虚值期权，控制时间价值占期权价格的比例，甚至想办法把期权时间价值降低到零，不受波动率和时间的影响。

优选期权组合

与购买简单期权相比，采用一买一卖组合下的期权价差策略能有效对冲各个希腊字母，将投资组合的时间成本降低，将投资组合的总体建仓成本降低，提高组合的收益倍数。我们不妨观察2018年12月12日的期权数据，以1月购2.20作为实值看涨期权数据来源、1月购2.40为平值看涨期权数据来源、1月购2.50为虚值看涨期权数据来源、1月购2.35和1月沽2.50为牛市价差组合数据来源、1月沽2.40为平值看跌期权数据来源：

总结与建议

当投资者认为短期内没有较大行情，且对隐含波动率的当前位置和未来走势没有太多的预期的时候，不妨买入深度实值期权或者牛市价差组合，使得投资组合的总时间价值接近0。

当投资者对价格上涨没有较强烈的预期，对短期内保持不跌的预期比较强烈，且对隐含波动率的上涨有较为负面预期的时候，不妨选择卖出看跌期权。

当投资者对价格上涨没有较强烈的预期，对短期内保持不跌的预期比较强烈，且对隐含波动率的上涨有较正面的预期的时候，不妨选择买入平值看涨期权。

当投资者对价格上涨预期强烈，且预期幅度较大，认为隐含波动率的影响较小的时候，不妨买入平值期权或者虚值期权。

期权希腊字母对冲

方向性策略只是所有收益来源的一个因子，只有降维打击，在最大化消除其他影响因素的不利作用下，才能发挥最大的效益。事实上，投资者不妨进一步从量化角度理解各个风险因素，从量化角度进行风险的细分和对冲，获得相对稳定和风险较低的收益。

希腊字母之Delta——反映涨跌幅

1.Delta释义

期权Delta衡量标的价格的变动所引起的期权价格的变动，从数学意义上来说，它是讲期权价格变动量与标的价格变动量的比率，或者期权价格对标的价格的偏导数。

2．联动规律

看涨期权Delta + 看跌期权Delta = 1

3．标的价格影响规律

看涨期权Delta变动范围是0至1，深度实值趋于1，深度虚值趋于0

看跌期权Delta变动范围是-1至0，深度实值趋于-1，深度虚值趋于0

图/看涨期权与看跌期权的Delta变化规律

希腊字母之Gamma——加速反映涨跌幅

图/期权Gamma在不同到期时间和波动率下的变化规律

期权Gamma衡量Delta对标的资产价格的敏感度，也就是当标的资产价格变动1单位时，Delta的变动情况。换言之，Gamma是用来衡量期权的凸性弯曲程度大小。

在平值期权附近，期权Gamma的数值越大，而越往价内或者是越往价外，Gamma越趋近零。在2月份，到期日附近的50etf快速上涨，使得很多期权合约出现8到100多倍的上涨收益，Gamma的加速度效应突显。

从不同情况下的Gamma变化规律也可以看出，Gamma加速度效应不常有，与本次的快速拉升不同，往往是看跌期权的倍数效应能够有更多的机会和更大的倍数，且往往需要配合一定的事件性效应。纵观50etf的历史数据，最近让人印象较为深刻的便是熔断行情下的倍数效应。实践中，要避免结算后的过早入场，和持仓的过多押注，没有把握合适的进场机会和执行价，投入的权利金往往会成为做市商的盈利来源。

希腊字母之Theta——反映市场波动

期权Theta衡量距离到期日时间的变动对期权价格的影响，也就是当距离到期日时间变动1单位时，期权价格的变化情况。平值期权的Theta最大，价外期权的Theta趋近0。

希腊字母之Vega——反映时间流失

期权Vega用来衡量资产收益率的波动度改变时，期权价格的变动情况。

Delta Neutral对冲策略

通过量化对冲，运用期权、标的期货或者现货使得投资组合不受标的价格波动的影响，从而赚取其他风险因素的收益，这样的组合被称作Delta中性组合，要实现这一效果，就要对投资组合进行Delta对冲。该策略适合在期权隐含波动率较低的时候，用于期权买方策略；在期权隐含波动率较高的时候，用于期权卖方策略。

期权对冲的难度

Delta Neutral对冲策略的难度和风险主要来自希腊字母本身和外部风险。希腊字母本身的风险主要来自Gamma导致的加速度效应和动态效应，也就是说由于Gamma的存在，Delta Neutral永远存在于静态之中，要想实现动态行情下的Delta Neutral，必须跟随市场节奏进行动态调整。外部风险主要是指行权、流动性不足等因素导致的调仓成本增加甚至调仓失效。

套利原理的运用与挖掘

方向性策略，只有在最大化消除其他影响因素的不利作用下，才能发挥最大的效益。事实上，投资者还可以尝试期权平价公式下的套利策略，增强总体投资组合的收益纬度，提升收益稳健性。

自2015年股市大幅度回落开始，上证50指数期货（IH）就出现大幅贴水，并呈现逐步收回的趋势。除此之外，50ETF分红机制会导致升贴水呈现一定的季节性变化，给期权对冲增加了额外的扰动。当然，投资者也可以在分析季节性规律的基础上设计相应的套利策略。

转换

转换策略是指Buy Put+Sell Call的策略组合，从转换部位组合的方式看是一个看跌期货的策略，呈现平价差或者逆价差扩大的情况，适合在波段行情进入主跌阶段而且期权隐含波动率偏高的时候入场。

逆转

逆转策略是指Buy call+Sell Put的策略组合，从转换部位组合的方式看是一个看涨期货的策略，呈现正价差或者价差扩大的情况，适合在波段行情进入主升阶段而且期权隐含波动率偏高的时候入场。

执行价选择

建议投资者选择虚值2—3个位置的执行价，同时配合支撑位和压力位。举例来说，50ETF在2019年4月4日收盘价在2.939，平值期权为4月购2.950和4月沽2.950，投资者不妨选择执行价在4.00及以上或者是2.800及以下的期权进行组合。

相同执行价能够使得投资者组合后的Delta接近1，若投资者选择不同的执行价进行期权组合，投资者需要进一步调整才能使得期权组合的总体Delta趋近1。

实务操作面临的问题

交易成本

交易成本不仅包括期权交易的手续费，而且还包括期权交易过程中的买卖滑点，交易成本的存在使得投资者进场交易机会减少，也就是只有在套利空间到达一定程度的时候才能进场交易。更为重要的是，交易成本的存在使得真实交易机会出现的时候，投资者仍然可能亏损出场。

交易速度

期权交易尤其是套利型交易，往往需要投资者配备优良的硬件条件，使得投资者能够比较好地捕捉和锁定机会，避免交易成本扩大。

无法融券放空

由于标的物没有办法融券放开，在股票大跌的时候机会比较多，但也容易出现极端行情下的短期内价差持续扩大，账面浮亏和资金压力的扩大，投资者也要注意控制仓位和风险，保持良好的投资习惯和心理素质。

“稳稳的幸福”不仅需要标的行情的配合，还需要投资者在准确理解期权工具的前提下，踩准节奏，精选工具；在明确目标收益的前提下，对冲风险，把控仓位。“稳稳的幸福“不会成为投资者的奢求。

作者单位：南华期货全资管理子公司南华资本