金瑞期货今日有色专题报告 | 如何看待近期铜价的上涨？

金瑞期货研究所

王思然

首先是对中美谈判达成阶段性协议的乐观预期更多。特朗普为了赢得中部农业州的选票，中国为了缓解经济下行和就业压力，双方在本周或者稍晚达成阶段性贸易协议是市场越来越愿意相信的预期。关税上调对今年总体出口影响暂时还不明显，今年前10个月以美元计累计出口下滑0.2%，人民币计出口增长4.9%，均未明显恶化，但是考虑到间接影响，如对制造业投资的抑制，产业的转移，市场信心的打击等则要大很多。一旦不再新加关税，或者下调一些关税，则无疑会改善经济。

此外，境外经济有一些改善，且未来可能会因中国企稳而明显带动。8月份以来境外一些数据就有微弱改善。如摩根大通全球制造业PMI指数持续小幅反弹，10月在我们跟踪的全球主要20多个国家和地区中，PMI反弹的国家占比创了下半年新高。10月除美国外，全球其他几个大型经济体，如中、欧、日、印均反弹。当前美国经济见顶的可能性大，但是韧性仍然比较强。上周公布的非农就业数据再次明显超过预期。当前美国制造业表现很差，带动投资走弱，但是再连续3次降息之后，低利率刺激了房地产市场，稳定了金融市场也对消费起到了促进作用，房地产市场表现尤其强劲。欧洲比较差，因为欧洲在全球大型经济体中出口占比最高，今年全球贸易萎缩让欧洲出口明显承压，也拖累了其制造业。但是9月份以来全球贸易也有了一些好转，虽然整体复苏趋势仍不明显，但可能已经对欧洲经济产生了一定的积极影响，我们看到德国及欧元区制造业PMI出现了2个月的连续反弹。中国早已经成为拉动全球经济增长最重要的国家，对全球经济的拉动率已经连续多年排名第一。今年全球经济表现差的一个重要原因是中国向全球输出了通缩。反过来，一旦中国经济好转，通过外贸传导至全球，会明显拉动境外经济的增长。

中国经济9月份开始有一些企稳的迹象，但随后无论是每个月的月度经济数据，如PMI、社融等金融数据，投资、工业数据等，还是更高频的数据，如重点城市房地产的销售，土地出让，耗煤量，汽车销售，粗钢开工率等都有明显反复。趋势不明显，市场信心不足。

政策对中国经济的影响自然是最重要的。当前决策层已经不像过去那样在经济显著下滑的时候使用强烈的刺激。因此市场对于经济的底部确认相对迷茫。到底政策底部在哪里？近期市场可能是观察到几个细节，如佛山等城市房地产限购，上周五政治局经济会议等释放的一些信息，对政策底的确认更加有信心。相对而言，我们近来一直更为乐观一些。我们认为当前政策底部应该是失业率的底部。虽然从大趋势上看经济跟就业并非线性对应的关系，跟劳动力结构，经济结构等有很大关系；但是毫无疑问经济增长至少对稳定就业是最重要的要素。今年城镇调查失业率不断攀升，接近5.5%的年初政府工作报告目标。另外一组数据更加明显。百度与失业率相关的关键词，如“找工作”等大幅攀升。今年整体是位于有数据统计来的新高。去年7月份首次提了六稳，首当其冲是稳定就业，这事关社会的和谐稳定。因此在失业率压力明显增加的情况下，稳增长的力度势必会加强。

此外，我们还看到了很多市场所忽略的相对乐观的东西。比如虽然经济下行压力加大，但是我们政策始终非常克制。下调MLF、LPR等幅度很小，汽车行业遭遇20年增长新低也没有任何明显的刺激政策，财政政策也并未明显发力，总之我们的工具箱中还有很多工具没有使用，未来可以更从容应对。还有一个重点是投资增长潜力明显。今年以来受包括中美贸易战等多方面影响，制造业投资增长出现断崖式下跌，基建投资增长也由于融资收紧，资金不足，增长缓慢。今年增长都明显低于实际GDP的增速，创出多年新低。制造业投资和产能利用率出现了背离，未来增长潜力较大啊。明年基建提速的预期非常明显，专项债提前下发并且不能用于棚改等项目，明年财政政策毫无疑问会往基建多倾斜。房地产投资会往下走，但是今年最近一年多大家也都愿意相信向下的斜率是会很平缓的。

GDP从需求看就是三大块，出口、消费和投资。投资大概率会企稳并且有望弱改善，如果出口在贸易协议达成后能企稳甚至小幅改善，那么经济的反弹就会出现。GDP从收入法看就是社会总收入，收入增加了，并且预期更好了，消费自然会更好。中国经济好，会通过出口影响全球，全球经济好又会通过外需带动中国出口，由此展开一轮正向循环，带来全球经济的小幅改善。

低库存体现在两方面。一是全球显性库存低。当前全球电解铜显性库存57万吨，创出多年新低。之所库存这么低价格还不涨，主要在于一方面对消费预期悲观，另外一方面对明年供应预期乐观。今年因为铜精矿干扰率高全球精矿产量略有下滑，市场普遍预期明年铜精矿产量有比较明显的恢复。但明年同样会面临铜精矿干扰率的不确定，废铜批文及新标出台的不确定性，某些高成本、资金紧张冶炼厂的生产不确定（最近两天市场传出山东某冶炼厂的新“旧闻”）等。总之，在极低的库存下，供需的边际变化对价格的影响都可能会是巨大的。

关于库存第二个是产业库存。无论是宏观数据，中观我们拟合的数据，还是微观的调研数据，当前有色产业链库存都是历史低位。产业去库是导致今年表观消费表现较差的一个原因。一旦需求稍有好转，产业补库会带来一部分用铜消费的好转。

最近两批的废铜批文收紧导致了废铜进口下滑，供应偏紧的又一个原因。如上文所言，明年仍然有阶段性的不确定性。批文会不会继续紧？废铜进口的新标准何时出台，实际执行细节如何，等等。

笔者长期走访大量产业客户。今年下半年以来，见过数量庞大的各类型铜产业链企业，几乎没有一个乐观的。原料难采购，上游利润不好；需求不好，加工费下滑，下游利润也不好，终端同样极少有好消息。没有一个乐观，可能就应该乐观的一个原因。市场普遍非常悲观，意味着企业备库的动力非常弱，也意味着在期货套保、现货远期定价上都是偏空的。无论是期货还是现货市场，都会体现为预期过于一致，空头过于集中。一旦形势稍有好转，空头平仓带来的反弹也就自然十分剧烈。值得一提的是国内市场做场外期权交易的较多，铜市场熊市格局下盛行卖出虚值看涨期权的操作，这里也积累了大量的空头头寸。一旦价格连续反弹，空头止损带价格会产生推波助澜的作用。

总体上，宏观预期修复，基本面低库存加上供应的扰动，叠加市场看空氛围过于浓厚，是导致近期铜价大幅反弹的原因。展望后市，我们认为更大概率上中国经济会出现阶段性的拐点，从而带来去全球经济迎来一轮弱复苏。铜价可能会因此整体重心小幅上移。中美贸易谈判是短期的焦点，如果不再继续加关税或者以前加的关税有所下调，则短期铜价有望冲高至6400上方甚至更高，如果谈判继续延期，则铜价可能止步于6200一线，如果继续原计划，12.15开始加关税则铜价可能跌至5800以下甚至更低。我们更倾向于第一种判断。但无论哪一种情景发生，因为我们自身对冲经济下行的工具仍然十分充裕，经济短期的底部可能会较快出现，铜价短期的底部也会比较坚实。