方正中期：国债 配置时点仍需等待

进入牛市周期尾端

在经济企稳、物价回升、利率债供给压力下，2020年一季度市场收益率水平有望迎来一轮上涨，对应国债期货价格压力较大。但从全年来看，我们预计收益率水平将呈倒V形走势，国债期货价格走势相反，在一至二季度料将迎来年内低点，也是期现货市场非常重要的配置机会。

国债牛市周期已达两年，利率下行周期进入尾端

对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究。利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期。因此整体呈现经济下行—利率走低—（政府、企业、居民）加杠杆—经济回升—利率上行—（政府、企业、居民）降杠杆—经济下行的周期循环中。我们一般观察的短周期往往表现为三年左右一个轮回。以债市为例，目前国内利率周期处于2008年以来的第四轮利率周期的下行阶段。前三轮利率周期分别为2008年初到2011年底、2012年初到2014年初、2014年初至2017年底，每轮周期持续三年左右的时间。2018年初以来利率进入第四轮周期的下行阶段，目前仍处于下行过程中，本轮利率下行时间已经长达两年，从周期角度上来看，可能已经接近下行的尾声。

政策支持力度加大，国内经济企稳可期

从经济基本面来看，我们对于2019年末至2020年上半年持积极态度。由于2020年是全面建成小康社会决胜之年，在财政政策、库存周期以及价格因素的三重驱动下，2020年上半年经济相对乐观。尤其是基建投资在地方政府专项债规模增加、使用效率提升、可冲抵部分重大投资项目的资本金，以及国家调降部分基础项目和补短板设施资本金的情况下，基建投资受到多重利好支撑。在中美贸易谈判取得进展的情况下，外需边际改善的可能性也在上升。但国际贸易环境仍面临较大不确定性，国内经济复苏的力度仍然较弱。我们预计，在政策支持下，2020年国内经济将于上半年企稳并小幅回升，整体呈现前高后低的表现，全年经济增速预计在5.9%左右。因此市场收益率在2020年上半年有上行冲动，但从长期来看仍有望继续走低。

结构性通胀特征明显，对货币政策制约有限

从物价角度来看，中国11月CPI同比增长4.5%，显著高于前值3.8%，刷新2012年以来新高；11月PPI同比下降1.4%，较前值下降1.6%有所改善。此外，核心CPI继续回落0.1个百分点至1.4%。CPI表现略超预期，且仍带有明显的结构性特征，猪肉价格依然是主要的推动因素，另外鲜菜价格的影响力度增强。目前生猪存栏和能繁母猪存栏量有回升迹象，结合对外猪肉采购和储备肉投放等因素看，猪肉价格或从加速上涨进入维持高位阶段。我们认为，相比结构性通胀问题，决策层更警惕通缩。因此短期内CPI对货币政策制约有限。在翘尾因素影响下，2020年年中前CPI或保持在高位水平，对国债期货投资心态将形成持续性影响。

内外利差拉大，国内债券配置价值提升

从中美国债收益率利差上来看，由于美债收益率快速下行，2019年10年期美债收益率自年初的2.66%降至11月底的1.76%，年内降幅达到90个BP，而国内10年期国债收益率水平全年大幅波动，目前与年初的水平基本持平，这意味着中美10年期国债收益率的利差在2019年拉大了90个BP，中美国债债收益率利差扩大将提升国内债券的配置价值。

综上所述，虽然步入牛尾阶段，但2020年国债交易机会与空间相对于2019年将会更大。我们预计10年期国债收益率水平波动区间在2.8%—3.5%，5年期国债收益率波动区间在2.6%—3.2%，2年期国债收益率波动区间在2.4%—3.0%。