中信建投期货：棉花 下跌空间有限

中美双方达成第一阶段协议后，商务部表示，美方将履行部分取消对华产品拟加征和已加征关税的相关承诺。对于今年疲软的棉花需求来说，美国棉纺织品订单重新回流的希望再次点燃，这一消息犹如久旱逢甘霖，但期货市场未见大幅反弹，持仓量却逼近历史高位。多头借利好盼后市，而产业对后市依然谨慎有余，对棉花库存进行逢高套保。

消费季节性转淡

国家统计局给出2019/2020年度国内棉花产量下降3.5%的统计结果，主因单产下调。截至目前，2019/2020年度新疆皮棉加工量已经达到434.93万吨，较去年同期持平略增，加工进度已经过大半。尽管近期加工速度较去年同期有所下滑，估计整体产量较去年相差不大，不构成未来期货盘面交易重点。

下游消费延续季节性转淡。从对南通家纺市场的走访调研来看，大部分仓库基本爆满，里面堆积了不少的纱、布，根据反映最近下游资金压力偏大，往年这个时间段家纺市场订单活跃，生产通常两班倒，但今年很冷清，每天只上一个班，织厂计划陆续放假。

内外价差处于历史低位

随着中美贸易关系进一步向好发展，资金已经提前在情绪面有所反映，然而实体纺织业依然延续自2010年以来的谨慎态度。从外贸数据可以看出，今年外贸骤降，贸易摩擦并非是主因，出口至欧盟、加拿大、日本等地的纺织服装降幅甚至大于美国。

此外国内需求情况也并不是特别乐观。尽管市场普遍对明年的宏观经济复苏抱有一定希望，但受限于国民消费结构，即使宏观经济出现边际性的改善，对于纺织服装业带动作用依然不是特别大。棉花还面临着其他纤维的替代，单从价差的角度来看，当下棉花较涤短、粘胶的性价比并不是很高，更何况市场对服装功能性的需求也促使部分棉质服装转向化纤服装，而非化纤转向棉质服装。

这种背景下，纺织服装产业很难对明年的棉花需求，或者棉纺织品订单回暖报以太大的希望，加上目前轧花厂，贸易商以及部分纺纱厂，对于郑棉期货的应用特别广泛。在谨慎的态度下，产业势力形成了当前市场为数不多的坚定空头。不过，此前棉花的绝对价格已经逼近历史低位，同时棉花的相对价格，即内外棉花价差，也处于历史低位，低估值状态下的棉花下跌空间有限。

国内纺纱成本优势凸显

尽管今年棉花需求大幅下滑，但作为全球最大的棉花消费国，中国产销缺口依然存在。低国储状态下，重建棉花储备提上议程。目前新疆棉花收储有序进行，但笔者认为收储新疆棉的意义，一方面在于提供给棉商（轧花厂、贸易商）一个减压销售途径，另一方面为后面轮入外棉做铺垫。

从国外供需平衡表来看，剔除中国的数据，棉花库存已经接近10年新高，对国际棉价形成压力。重建棉花储备的中国，将是未来高库存去化的主要途径。从一些机构调查显示，巴西出口到中国的棉花开始放量，预示着国储棉开始收巴西棉花。随着中美贸易摩擦进入尾声，后续中国大量采购美国农产品的预期增强，估计美国棉花也将大量进入中国。以此推测，国际棉花持续对中国的产销缺口进行弥补，内弱外强格局将呈现，未来棉花内外价差将持续维持低位运行。

长期来看，在内弱外强的格局下，国内纺纱成本优势凸显，东南亚部分棉纺订单将回流到中国，进一步修复国内棉花需求。国外棉花高库存状况也将走向去化，在去库存的大趋势下，国际棉价将持续抬升，而这也将带动国内棉价跟涨。

综上来看，中短期棉花依然面临着需求上的不确定性，但低估值棉花难有下跌空间，棉价上行的现象时有发生。不过长期来看，中国作为全球棉花最大需求国，棉花牛市仍依托于国内需求复苏的基础。随着外国棉花持续不断补充国内棉花需求缺口，内外价差助推东南亚订单回流国内，国际棉价也将会随着库存去化不断上移，带动国内棉花上涨。