【中粮视点】中粮期货研究院月度策略论坛纪要

【大类资产】人民币汇率既有内生因素-疫情冲击，更有外部因素-美元避险上涨；这两天刚刚结束的美联储利率决议按兵不动，说明并未太过强烈的冲击；美元指数只是避险在上行；进入避险模式下的时候，美债收益率越跌美元越涨，结果是美元顶部不会超过我们98-99区间，而人民币短期的恐慌好于之前预期，汇率不会跌破7.2的位置。

【策略】仅仅风险资产要区分来看，加杠杆的风险资产（股指国债期货和大宗商品）和不加杠杆的风险资产（股票国债现货）不同，抄底策略还是在一个可能继续恶化 且 高波动率时期，对于加杠杆的资产此时不是抄底时机、择时更重要（参见热点二、预期叠加的影响）；不加杠杆的资产可以考虑逐步抄底建仓。

1、节后外盘消息：

　　印度糖厂协会（ISMA）周一发布报告称，2019年10月至2020年1月，印度糖厂共产糖1410万吨，同比大减24%，因甘蔗供应不足，部分糖厂已被迫暂停甘蔗压榨；同日有机构称，由于干旱损及产量，泰国2019/20榨季糖产量可能仅有1050万吨，预期同比大幅下滑28%。巴西贸易部周一也公布了1月份出口数据，数据显示巴西出口有所改善，1月原糖出口量142万吨，环比12月129万吨增加13万吨，同比上榨季同期102万吨增加了40万吨。受印度、泰国减产影响，市场担忧供应趋紧，产需缺口有继续扩大的可能。

　　近期利空消息也较多，主要是原油大跌及雷亚尔贬值，原油下跌创出近一年来新低，雷亚尔兑美元持续贬值刷新有史以来的记录，这都对原糖上行带来压力。值得注意的是，尽管原油及雷亚尔不利于原糖上行，但是目前已是巴西2019/20榨季的尾声，即使巴西下榨季提高制糖用甘蔗比例，也要到4月份以后，因此其影响力相对偏弱。

2、投机净多刷新三年高位，做多热情不减

　　12月初我们在策略会上认为原糖指数在13.30之下仍是熊市末端的挣扎走势，而期价翻上13.30之后可能进入熊牛转换。整个12月份，原糖指数翻上了13.30之后，投机净空回补遭遇卖保压力，多空争夺较为激烈，之后原糖在13.30-13.70震荡近一个月，至12月底投机资金已将净空翻为全部回补完毕。1月上旬投机资金开始强力翻多，至1月底投机净多已达16.5万手，是2017年1月份以来的投机净多新高，且至目前为止未有减仓迹象，做多热情不减。

3、技术走势描述

　　原糖指数翻上13.30之上后进入熊牛转换，期价在投机强力翻多的推动下逼近14.96-15.46三年熊市的形态压力区域，这一区域巴西售糖收益将高于乙醇（目前油价情况下），再加上雷亚尔的贬值，预期这一区域将承受较大的保值抛压。巴西有近千万吨产能是可以在生产原糖和乙醇间进行转化的。从持仓来看，ICE原糖总持仓已处历史高位，但是投机净多虽然刷新三年新高，而与2017年之前相比仍有增仓空间，投机净多不减的情况下原糖指数仍有进一步冲高的可能。

　　简单小结：原糖指数在亚洲主产国大幅减产、供应趋紧的担忧下，投机资金强力翻多推动期价上行，忽略了原油下跌及雷亚尔贬值的利空影响，4月份巴西新榨季开榨之前预期仍维持较强态势，14.96-15.46压力区域将考验投机做多的信心，该压力区域之上可能出现急速拉升。

【郑糖】多头主导盘面 基差机会很多

1、前期盘面描述：多头主导 完胜退出

　　12月26日夜盘开始，郑糖005结束了长达四个月的高位震荡，多头主导之下增仓拉抬向上突破了震荡区域的强弱分界线5450后，期价持续攀升并一度与现货价持平，1月13日盘中创出5921高点后进入高位整理，持仓微减。节前受提保等因素影响，多头兑现盈利，期价减仓快速走弱，至放假前此轮增仓几乎已悉数退出，而期价仍维持在5600之上，多头基本属于完胜此轮。

2、节后盘面表现：恐慌情绪 杀跌回抽

　　节后受疫情及周边商品影响低开下杀，盘面见低5300，这也是2019/20榨季以来的盘中新低，本轮下跌主要是悲观情绪及期货公司对客户的止损所致，下跌过程呈减仓急跌，随着减仓趋缓期价也基本恢复平静，5480-5510成为当日盘中比较有效的压力区域，这也主要是现货坚挺（仅下调20元）致基差快速走强后，前期保值空单盈利颇丰的平仓盘稳住了期价，之后有部分低位平仓盘于5480-5510一带重新少量卖保压制住了其进一步反弹的势头。

3、今日盘面表现：增仓拉升 封死涨停

　　昨晚原糖大幅增仓创出收盘新高并逼近14.96-15.46重要形态压力区域下沿，多头资金重新入市，开盘后便一路增仓拉升逼至涨停，基差快速走弱，仅两个交易日，基差先走强300余点后再大幅走弱近380点，基差机会很多。

　　关于基本面，我们认为，5月份之前对郑糖来说具有较为良好的基本面，主要表现在：其一，疫情影响生产进度，而消费相对稳定，物流环节可能出现局地的紧张。此前我们强调，今年5月份之前由于郑商所调整北方交割库升贴水，北方仓单生成仓单量骤减，盘面无仓单压力；其二，由于仓单较少，郑商所对保值头寸的审批也较为谨慎，盘面压力也较小，这也是去年下半年以来盘面比较明显的特点之一。其三，5800之下抛储的可能性较小，5800-6000可能会有抛储，在全球供应短缺、国内需要进口弥补缺口的情况下，人民币贬值及疫情也在一定程度上增加了进口成本，再加上原糖的大幅反弹缩小了进口利润差，这可能对进口量有一定的影响。

　　建议：1、对投机的建议：继续维持多头控盘思路下的跟随交易策略，即增仓上行跟随做多、减仓应分批了结；2、对产业客户的建议：仍是结合自身情况，关注基差交易机会，在持有期货和现货方面进行转换，同时可以利用场内、场外期权加以保护。

【棉花】肺炎疫情引发棉价下跌的逻辑主要有两方面，一是宏观不确定带来的恐慌情绪导致风险资产（含棉花）集体大跌；二是国内网格化管理导致当期消费下降，其中下游复工延迟1-2周，服装销售暂停2-3周。笔者将疫情驱动定性为一步到位的脉冲型驱动，节后郑棉最大跌幅9.7%，远大于假期美棉4.1%的跌幅，风险释放一步到位，形成黄金坑。后市，随着疫情缓和，国家宽松刺激政策会接踵而至，国内消费通过调整开机率会前低后高、整体增长，叠加中美贸易缓和带来的订单恢复，郑棉将恢复震荡上涨走势。中国已开始放量采购美棉，美棉出口带来持续的产业利多，美棉基金净多也在持续增加，疫情不会改变美棉持续向好的基本面。带来的交易机会有两个，一是疫情利空近月、利多远月支持卖5买9反套，预计5-9价差会从-400元/吨附近扩展到-600元/吨附近；二是疫情低点12650元/吨很可能形成CF2009的长期低点，黄金坑或已出现，第一目标看15000元/吨附近。

（具体逻辑及策略参考今日公众号文章：风险释放一步到位，郑棉黄金坑或已出现）

【豆粕】美豆缺乏利好驱动，因中国进口需求的不确定性和南美丰产压制，底部850~860美分，短期内难以从本轮下跌中恢复，国内受疫情和物流影响，终端备货积极，短期价格受到支撑，随着下周的油厂普遍开机，豆粕供应会逐渐起来，市场对远期需求普遍不看好，养殖端需求不容乐观，一季度大豆供应较为充足，目前豆粕价格已经恢复至节前水平，基于我们对美豆的判断和国内市场的看法，我们认为短期豆粕价格继续大幅反弹不具备明显驱动，节奏上跟随美豆。风险在肺炎疫情的发展情况，因为疫情对近期油厂开工和物流影响比较显著。

【玉米】投机者短期不建议参与玉米单边交易，产业客户关注基差正套。受疫情影响，大宗商品市场普跌，而玉米不温不火，开市两天小幅收阳。节后现货价格走强，受物流受限及下游备货需求提振，短期仍将维持坚挺。但中期看，季节性淡季叠加疫情冲击，尤其是禽料需求的下调，基层余粮卖压延后也将压制期价，我们对玉米仍维持偏空观点。禽料需求受疫情冲击明显，鸡蛋、肉禽价格大幅下跌，养殖利润下滑，各地活禽交易市场关闭，上游饲料供给受限、下游屠宰企业复工推迟，禽料消费中期悲观。而猪料消费受去年非瘟影响，存栏恢复缓慢。季节性看，2-5月前是饲用消费淡季，而受疫情及物流因素影响，鸡苗、种猪补栏将会延迟，下游需求淡季也会推延，年度缺口兑现的预期也会推延，玉米盘面承压，震荡偏空，目标位1880元/吨。

【鸡蛋】受疫情影响，鸡蛋盘面短期快速反应库存积压及消费转弱的逻辑，近月合约大幅下挫，主力2005合约累计跌幅一度接近15%。当前鸡蛋产区价格2200-2500元/500千克，但不宜追空。

    笔者认为后市重点跟踪疫情对蛋鸡养殖的中长期影响。饲料-鸡苗-鸡蛋运输受阻及现货大跌利润转亏导致补栏情绪低迷，将对4-5个月后鸡蛋供给产生影响，一定程度利多鸡蛋远月价格，尤其是2009合约。

    故在短期近月合约大跌兑现预期的背景下，建议投资者重点关注2005-2009反套策略，逻辑是近远端的供需错配。

（具体逻辑及策略参考今日公众号文章：鸡蛋：5-9反套 短期库存积压 远期供给受阻）

【生猪】新冠病毒对于生猪供需两端均有影响，考虑到转移消费，供给端受到的影响或更大。企业复工推迟以及生产资料的流通受阻将影响新建猪场开工建设及猪场正常生产，尤其是中小散户。2020年生猪市场缺猪又缺肉已成明牌，疫情对供给的影响大概体现在下半年，预计全年猪价景气周期或继续延长，一体化龙头企业的市占率将进一步提升，业绩有望持续释放，此次恐慌下跌会带来较好的长期买点。

    最近两日在很多品种大幅下跌的情况下，叠加恐慌下避险情绪，看跌期权都出现了普涨格局。这也体现了在当前极端行情之下期权风险对冲的功能。我们可以看到运用期权工具防范各类风险事件的案例非常常见，事实上衍生品的存在也是为了让基础资产的持有者能够拥有更为灵活、高效的风险管理途径。另一方面，期权具有高杠杆性，资金的使用效率会非常高，只要使用非常少的资金就可以对冲规模比较大的头寸。

    期权还有一个值得思考的功能，可以嵌入到常用的交易策略中进行设计。例如，如果在节前对假期后出现的比较恐慌的情绪进行预判，但又担心假期不确定因素会让空头承担风险，则可以在建立空头头寸的同时买入虚值看涨期权，因为商品期权中看涨期权的波动率要比看跌更低，可以进一步提高资金的效率。当假期后确实出现了恐慌性大幅下跌，可以将空头头寸与看涨期权全部平仓，兑现综合收益，由于期权的非对称特性，期权端的价值减少会非常有限；加上恐慌情绪可能造成波动率上升，给期权带来额外的收益。这样总体来看可能会减少总收益，但是整体的风险控制可能会更好，无论节后出现什么样的情况，我们都更有把握拿住原本希望交易的头寸，更为笃定地贯彻原有的逻辑。

    最后提示一种操作，如果在跌停板上希望继续卖空，直接期货下单可能难以成交，但可以考虑通过买入一个看跌期权同时卖出一个相同行权价的看涨期权对期货空头进行合成。这种情况下看跌期权的隐含波动率会持续上升，看涨期权的隐含波动率会持续下降，二者的差价可以作为衡量恐慌程度的指标，如果价差比较大的话可能预示着下一个交易日还会出现比较大的下跌，反之则说明下跌已经相对到位事实上随着情绪的发酵，可能盘中隐含波动率就会发生很大的变化。如果要采取这一策略的话，除了考虑成本之外还需要对行情进行预判，选择合适的时间构建策略。

    近期市场情绪因素占据主导地位。在这样的情况下，更重要的是把握投资品种的既有套路和方法，洞察情绪背后的东西，更加客观地挖掘市场中的投资机会和不对称的信息。各品种在春节前与春节后的波动是同向的，节前走强的品种节后的表现也会强一些，这是市场本身所带来的波动。疫情会对需求产生影响，但任何人都无法实际地评估疫情究竟会对某个行业的需求影响几何。因此抛开疫情来说，大宗商品市场本身的逻辑和结构事实上并没有发生显著改变。今天白糖涨停，而同时外盘的白糖同样十分强劲，春节之前就出现了很明显的走势。唯一结构性发生改变的只有养殖板块，鸡蛋的近月走弱而远月相对更强。疫情对供给端带来了很大的危害，后续会间接向上传导到饲料企业、大豆压榨企业、玉米深加工企业带来影响。

【油脂】在我们去年的策略报告（油脂油料：利多因素的驱动效应正在增强）中认为油脂是今年上半年的主要看点，而豆粕则可能在下半年更受关注。疫情可能短期内引起豆粕的波动，但疫情结束后，毕竟没有那么多的养殖存栏，豆粕真正的强势可能还会向后延期。但是油脂是不同的，现有的供需结构仍然处于减产过程中，年前6500停止上涨开始调整是一个正常的逻辑，因为短期还看不到马来西亚170-180万吨以下的库存，后续还需要市场逐步验证。当前需求差，价格会出现阶段性的回调，但只要自身供需不出现问题，后市预期还将有一定程度的回复，进而打开了后面的波动幅度。所以我们预估9月合约可能会再次出现6500以上的价格，把整个油脂的价格带到前期高位的水平。

【棉花】棉花如果冲击14500失败，很可能拐头向下回到13000附近上涨之前的水平。目前我们认为棉花仍将维持区间波动格局，等待后续供需面的实质改善。疫情对棉花隐含着利多因素，希望大家关注棉花的买点和时机。

    总体而言，近期工业品的波动一定会大于农产品，小品种的反弹一定好于大品种，而且一定会先于大品种反弹，但受市场关注的大品种最终的波幅很可能会更大。后续工业品还需要关注疫情的真正作用而不仅仅是情绪上的影响。投资者进行最终的决策和头寸管理可能还需要自身的一些体系方法，希望大家审慎对待各色报告，既不要过度悲观也不要过度乐观，而是保持一些客观的视角。既然我们参与了这个勇敢者的游戏，就要按照勇敢者的套路去进行选择，而不要总是随市场而动。