【会议纪要】2019-20年新榨季白糖期货行情研讨会

会议纪要| 2019年10月10日

2019-20年新榨季白糖期货行情研讨会

由混沌天成期货主办，扑克财经协办的19/20年新榨季白糖期货行情研讨会在上海齐鲁万怡大酒店举办，本次会议邀请业内资深大咖就白糖行情进行推演，会议现场气氛很活跃且会议人数也大幅超员，如期成功举办了本次会议。

引言

会议观点摘要

从宏观环境来看，中国CPI可能会破3，主要是由食品价格上涨贡献。从白糖本身的供需格局来看，白糖当前还处在过剩阶段，但新榨季，可能存在400-600万吨的缺口，供需矛盾的核心可能还需要通过印度的出口来解决。从印度现在的降水和水库水位水平来说，可能会刺激新榨季保持高产量，同时以雷亚尔定价的原糖价格来看，也有利于保持高产。从中国情况来看，非正常渠道进口量已经明显缩小，所以未来需要释放国储。短期到中期看，白糖有上涨的可能，但中长期看，还是存在不小压力。

嘉宾观点荟萃

全球食糖市场——刘大器  混沌天成研究院白糖高级研究员

1、整体背景

对于新一榨季，全球的供需处在缺口状态，市场各机构估值范围大概是在400到600万吨，需要印度出口来弥补市场的空缺。国内市场在过去两年都在去库存，从中间商到终端，甚至今年糖厂库存也低于往年。对于19/20榨季来说，国内仍处于缺口，但最关键的还是国储政策、进口政策以及非正规渠道进口量。

2.印度情况

在13美分附近，印度有能力开始少量出口。从印度未来的种植意愿上看，马邦前期非常干燥，但是从7月份之后降雨量激增，水库的水位已经恢复到了近几年非常高的一个位置，这给农民明年水量充足的预期，可以去继续种甘蔗这样一个回报非常高的农作物。所以，在未来印度需要继续出口，才能让国内库存恢复到正常的水平。

3、巴西情况

巴西的甘蔗入榨量同比增加，但制糖比非常低，产糖量比去年同期低50万吨。同时，乙醇的消费仍然是非常好，今年消费量累计增加了13%。9月份出口数据比较差。升贴水尽管在8-9月有一些上升，但是它仍然是处于一个同比非常低的情况，显示出消费仍然非常差。库存方面，截止到9月底，库存仍然比前年高，是近十年的一个历史最高点，所以巴西的库存是压力非常的大。但用雷亚尔计价的糖价，对于巴西人来说其实回报并不差，甘蔗面积仍然没有大幅减少，明年巴西的制糖比依旧需要保持非常的克制，因为全球市场不需要巴西产量恢复到3000万吨以上。

4、泰国情况

从泰国的平衡表来看，上一个过程周期，两年的过剩量，花了三年去解决。目前泰国尚未开榨，但即使今年减产200万吨，泰国还是需要全力出口去库存。

5、中国情况

对于产量的预估，我们的估值在1080万吨，跟去年持平或者是微增，目前国内的观点大概是在1050到1080万吨的范围，主要是甜菜糖的小增以及云南和广东的小幅减产。

今年的非正规进口量非常少，我们的数据大概是减少150-160万吨。所有非正规进口减少的量，被国内糖厂所替代，在6月份之后被加工糖厂以及进口糖所替代。

19/20榨季，在进口政策不变的前提下，国内市场必需新增供应。在其他库存挖无可挖的情况下，需要国储填补缺口，国内价格需要企稳以吸引国储增量投放。

6、CFTC持仓情况

商业空单或者商业套保单目前处于一个非常低的位置。在价格上方仍有非常大的套保压力。但对于这些商业持仓来说，10月和3月之间有充裕的时间，可以慢慢择机去套保。

19/20糖市展望——孙野 上海生水国际贸易白糖事业部交易员

1、整体市场

国内白糖和原糖两个市场分化。对于内外价差，我的核心结论就是因为今年走私监管严格，从贸易流端看是分化的两个市场。

2、印度情况

长期来看最核心还是印度。当前价格并没有刺激印度减面积，印度自身的收价也没有降，今年季风雨的天气比较好，印度的水库水位也是回复到历史的高位。今年降雨的数据是很重要的，如果今年没有问题，水库恢复到历史很好的情况下，又降低了明年出事故的概率。

3、巴西情况

巴西的配比和糖的产量预估都是次要的，最核心的东西就是甘蔗。甘蔗产量增加，糖一定就有压力的。现在巴西甘蔗产量数据同比由减到增，后续还要关注到怎么走。短期来看乙醇涨的不错。目前来看季节性行情可期。原糖贴水乙醇的话也没有太多补助，如果持续把配比压制住，让巴西不增产然后减产做实，然后才能减产到北半球。所以说短期和中长期对于原糖的情况都不是特别乐观。

4、中国情况

下半年开始走私明确减少，而且走私被彻底控制住了。走私糖的冲击除了沿海直接对销区冲击之外，云南那一块是对北方甜菜糖的冲击，也就是对西安、河南偏内陆市场的争夺，之前走私糖是很占优势的，之前一两年的时间，每年开榨初期就有很多甜菜糖仓单，但是今年开榨甜菜糖仓单明显下降。

降关税只是一时的影响，到底是五十关税还是八十关税，这个对于单边上核心供应、实际物流和实际进口影响还是有限的，反而，政策最核心的因素还在于配额怎么样调整。

5、投资策略

对于原糖单边，我是觉得牛市还没到，现在还处于挣扎阶段，这个挣扎阶段能不能走过去？核心还是在于印度。但是目前静态来看我觉得没有什么太好的行情，可能就是偏振荡，但是对于原糖来讲，振荡也是有很多交易机会的，这个品种弹性还是足够的。

 宏观因子对白糖期货行情的影响——黄婷莉混沌天成研究员投资咨询部负责人

1、贸易摩擦及政治风险下全球经济下行，全球开启降息通道

摩根大通全球制造业PMI连续四个月处于50荣枯线之下，这是2012年以来全球制造业首次跌落荣枯线。欧元区率先自年初陷入收缩区间，而美国最新也跌落至荣枯线以下。在全球经贸摩擦依然不断的背景下，全球贸易已出现明显放缓，日韩等出口导向型经济体基本面也开始趋弱，日韩出口增速均陷入负增长，全球贸易量也出现2009年以来的首次下滑。美国9月ISM制造业PMI指数从上月的49.1继续下滑至47.8，为2009年6月以来最低，连续第二个月低于荣枯线以下，新出口订单继续跳水，显示全球经济放缓及贸易摩擦对美国制造业的负面冲击正在加剧。

4月下旬以来，特朗普再掀贸易争端，叠加全球基本面加速下行，市场对发达经济体央行的预期迅速转为大幅宽松，全球避险资产快速上涨，全球利率加速下行。德国和日本10年期国债收益率均跌落负利率区间，全球负利率债券总市值不断创新高。全球第四轮货币宽松已经开始。在经济前景偏弱的背景下，发达经济体央行已开启宽松周期。美联储也从加息转变为预防性降息，当前市场对于进一步降息预期仍然较高

2、全球经济下行、中美贸易摩擦反复，叠加房地产调控加码，内外压力加大

当前贸易摩擦向金融领域扩散的风险更值得警惕。加征关税的影响一方面体现为对外出口增速的降低以及对美出口占比的回落。关税影响不仅在于出口增速的降低，对于内部的制造业也会造成一定负面拖累。8月出口交货值同比为2016年10月以来首次转负，出口相关行业生产持续走弱，抢出口效应消退后，由于抢出口造成的部分透支以及新订单减少造成生产需求下降将对工业增加值产生冲击，四季度工业可能继续维持弱势。从能力（盈利）与意愿（需求）来看，企业资本开支都受到抑制，到2020年上半年制造业投资增速或将维持弱势，后续仍待政策继续发力。

房地产调控政策持续升温，针对前端拿地的信托融资受限后土地成交快速回落，100城成交土地占地面积增速再度转负。而处于地产链前端的拿地回落后，将逐渐向新开工下行传导，地产投资趋于下行。

3、逆周期调节政策加码，稳基建投资发力

内外经济下行压力加大背景下，“经济退、政策进”逻辑再现，7月底政治局会议重新定调稳增长后政策不断部署增强，提前下达部分2020年新增地方政府债务限额、加快地方政府专项债券发行使用并进行全面+定向降准，释放长期资金。

年内基建增速回升偏慢主要受到“财政缺位”、隐性债务监管定力较强、“开正门、堵偏门”政策组合下专项债正门力度依然偏弱的影响。政策对此不断调整，从6月放开专项债可作部分重大项目资本金、9月提前下达明年地方债务限额以及国常会进一步放宽专项债可作资本金项目范围，提高专项债逆周期调控效率，加快基建投资稳增长。四季度经济维持“地产压、基建托”的格局，当前政策组合注重基建与地产内部对冲保持投资弱稳定。

4、结构性通胀下年底CPI破3概率增大，货币政策难紧难松

今年年初起，存栏降幅继续快速扩大，猪肉价格上涨压力较大。8月份猪肉平均批发价飙升至每公斤30元以上，创下历史新高。由于能繁母猪存栏变化将影响未来1年左右（10-15个月）的供给，因此本轮猪周期或将延续至2020年下半年。本轮猪周期由供给收缩引起的猪肉价格上涨仍将继续对CPI增速形成较大上行压力，年底CPI破3概率增大。

过去的几轮加息周期均对应CPI和PPI同时上行阶段,而降息周期对应CPI和PPI同时下行阶段。当前CPI仍处于上行周期当中，年底将有突破3%政策目标的可能，而PPI增速跌入负值区域，工业品通缩程度不断加剧，消费品和工业价格走势分化。

从2013年的历史经验来看，短期CPI结构性破3并没有带来货币政策的转向和收紧，但可能限制了货币政策的宽松节奏，降息降准等货币宽松政策间隔了2年左右的时间才重新出现。结构型通胀环境下货币政策难松难紧。结构性通胀并不会带来货币政策的转向和收紧，但可能限制了货币政策的宽松节奏。5、政策调控转向高质量发展，以投资驱动经济增长的模式开始出现转变

无论是今年5月以来逐步加强的“房住不炒”定位，还是在稳基建投资的过程中依然注重地方政府隐形债务的监管，都显示政策对冲的定力。以时间换空间，寻求经济转型，是本次稳增长的核心，因此政策调整频率也较高，预调微调、相机抉择成为主要模式。

圆桌讨论

圆桌讨论由混沌天成上海分公司总经理普志洁主持参与交流的嘉宾有：

牛树山  华金期货资管中心投资总监；

齐俊  东方先导糖酒有限公司国际事业部总监；

关辰浩  ED&FMAN ASIA PTE LTD贸易经理；

张菁菁  天轮投资研究院研究员；

刘大器  混沌天成研究院白糖高级研究员；

孙野  上海生水国际贸易白糖事业部交易员；

黄婷莉  混沌天成研究院投资咨询部负责人；

王奥  路易达孚（中国）贸易糖部交易员

牛树山（华金期货资管中心投资总监）观点

中国基本面总结：从国内政策来看，明年内外糖市可能出现分化。2015年政策管制之后内外价差是分割的状态，后来由于内外管制之后走私糖的数量激增，填补了缺口，最后国内糖价还是跟着原糖走。实际上走私糖对国内的糖价起到非常重要的作用，假设没有走私糖的话，明年糖价和2015年会非常像，它完全可能会走出自己独立的行情。明年的政策可能会延续今年的政策。从库存来看，2019-20榨季是去库存的，20-21榨季我大概相信也是去库存的。库存最大的时候就是现在，压力最大的时候应该就是10月交割的时候。价格方面，国内希望价格维持在5800到6200之间，糖价维持在糖厂成本以上。

个人观点：原糖我是愿意逢低做多的，但是糖有一个问题，在于它的基础库存太大，贸易量太小，全球库存是7000万到8000万吨之间，囤糖就可以把贸易量完全囤过去。

关辰浩（ED&F MAN ASIAPTE LTD贸易经理）观点

全球基本面总结：全球整体来看， 19-20榨季有600万吨的缺口，我相信研究机构大多把19-20榨季缺口定在比较高的位置。从主产国泰国来看，供应端，泰国的产量有一定下行的空间，这也体现在最近泰国新糖定价里。运费物流端来看，当亚洲之外货源运费增加以后，反而增加了泰糖的价格竞争力，泰糖在低价位的层面上是很难找到对手的。从印度来看，原糖和白糖价差重新回到65以上，产生的影响不仅仅是说白糖贵，这可能解决印度的出口问题，由于印度原糖生产出来不用出口了，直接供给本国原糖加工厂加工成白糖出口了，这也是解决印度库存的另外一条路，所以说印度的基本面已经好很多了，最坏的时间已经过去，至少2020年的底部已经出现了。从主产国巴西来看，巴西生产成本是10-20美分。各个国家都有自己的生存之道，总体而言，巴西可以调节制糖比例，可能生产糖也可以生产乙醇，泰国可以囤原糖也可以囤白糖，印度有政策支持。

个人观点：从巴西的制糖比、印度的政策等角度，长远来看不足以让我们认为整个市场步入长期的牛市，但是2020年还是比较紧的一年。

王奥 （路易达孚（中国）贸易糖部交易员）观点

全球基本面总结：从基本面上来看，19-20榨季跟18-19榨季比起来肯定更乐观一点。从价格来看，现在买原糖肯定是觉得价格很低才会买的。持续低价长时间，但是并没有真正看到基本面有什么实质性的变化。印度种植面积没有减少。巴西种植意愿没有下降。主产国继续种植甘蔗。预期明年泰国减产，主要都是因为天气造成的，19-20和18-19榨季减产是大概率性的事情。后面如果20-21榨季天气又恢复正常，这些国家可能又把产量增回来了。

个人观点：19-20榨季由于天气原因减产，但20-21榨季天气恢复正常后产量又会增加，所以这可能是一个短暂的牛市。

张菁菁 天轮投资研究院研究员观点

全球基本面总结：19-20榨季是从过剩转为短缺第一年，产销缺口在负400万吨到负1000万吨（今年预计印度减700万吨，泰国减200万吨，加上巴基斯坦等国家，北半球减产1000万吨左右）这个缺口是比较大的，五六百万吨缺口的话，巴西制糖比例要改变十个点。或者说印度产量要比预期增五六百万吨才能扭转这个供需缺口，所以周期性上来看，基本确定了从过剩转向了不足，价格其实是有大涨的基本面基础。现在原糖12~13美分的价格，主要是在靠巴西出口，另外去年是靠印度补贴了一万卢比提供的供给。我很难想象一个国家长期会提供6美分的补助支持全球的持糖供给，所以我觉得印度补贴是不可持续的。印度国内生产成本是18~19；巴西是12~13，泰国是13~14美分。

个人观点：熊转牛的确定性比较高，交易上面四季度可能是振荡，趋势性行情可能到明年。原糖12.3美分的价格是低估的，不过中短期看不了太高，因为上面有印度出口政策和巴西的酒精价格顶，四季度原糖价格区间可能在11.5-13.5美分。20-21榨季再往后看的话是需要印度出口，需要糖比酒精贵，这样可能会看到14、15美分的价格。

齐俊 （东方先导糖酒有限公司国际事业部总监）观点

糖贸易总结：虽然看涨，但短期不希望很快锁价，因为除此之外还会有很多其他方面的考量，比如对于未来进口政策的不确定性，以及汇率、船运等因素，比如六月份询价从巴西到中国运费是是30美金，到九月中旬的时候涨了15美金，主要原因由于中美贸易摩擦导致中国向巴西采购了大量谷物导致运费大幅度上涨，这对糖的成本来讲是很大的一块，这也是需要考虑的。除此之外，还可以开展转口贸易，进口原糖的同时向海外出口白糖，跟沿海地区的精炼厂竞争。我相信我们的精炼厂是可以与国际上的精炼厂竞争的。

个人观点：基于短期运费上涨等因素，我认为短期采购比较艰难。

                                                  扑克财经 整理