海通期货：OPEC失去对油价的控制了吗？

   主动减产与被动减产所带来的油价涨跌是不一样的

A    原油“不走寻常路”的价格逻辑

9月14日，随着沙特的“一声巨响”，国际原油市场立刻变得紧张兮兮。报道称，沙特两处重要的石油设施被无人机攻击，袭击导致沙特近一半的石油产量被削减，减产幅度高达570万桶/日。要知道在这次袭击之前，沙特已经非常努力地在执行减产计划以支撑油价。大幅减产之后再遭袭击，沙特可谓苦不堪言。

痛苦的可不止沙特，原油市场的空头持仓者度过了历史上最难熬的一个周末。自今年以来，原油市场的基金空头就占据了主导地位，周末突然性的袭击让基金经理们来不及调整仓位。周一开盘，原油价格瞬间高开14%，并且创造了30年来最大单日涨幅。

按照常理来说，沙特如此高额度的断供肯定一直会支撑原油价格维持在高位，但随后市场却快速下跌，仿佛忘记了就在昨天油价的涨幅还创造了历史纪录。随着10月OPEC月报的公布，我们也终于能够清晰地了解这一事件的最终影响——沙特原油产量降至9年来的最低位，OPEC原油产量降至10年来的最低位！

图为供给需求模型

那么这一次断供，或者今年OPEC这么努力的减产，为何就是拉不起油价呢？

根据历史上统计的OPEC减产对于油价的影响，我们发现主动减产与被动减产所带来的油价涨跌是不一样的。

主动减产顾名思义就是OPEC国家感到油价已经到了只有更低没有最低的地步，再不出手制止跌势价格可能会继续下探，这时候OPEC为了维持原油价格的相对稳定，商议减产总量然后分给各个成员国去执行。而被动减产则包括恐怖袭击、战争等难以预料且事发突然影响重大的减产，这些减产让投资者措手不及，不管是期货市场还是现货市场的价格都会经历一次较大的波动。

我们列举了几次主动减产与被动减产的过程与油价涨跌变化，便于我们进一步探讨原油产量大幅下滑对于价格的最终影响。

B    被动减产往往能够托起油价

被动减产一：第一次石油危机

第一次石油危机发生在1973—1974年，以第四次中东战争为导火索。这一次中东战争中，美国支持的以色列与中东各国之间的矛盾愈发激化，为了抗议美国的这种行为，阿联酋宣布对美国实行石油禁运，随后其他中东国家纷纷响应，禁运持续到1974年。在此期间，OPEC原油产量由3078万桶/天下滑到2145万桶/天，降幅高达933万桶/天。与此同时，原油价格也从低位的2美元/桶一路上涨到11美元/桶，这在当时的年代似乎难以想象。虽然是OPEC成员国主动实施禁运，但我们认为这次减产应该算作战争状态下的被迫为之，并不能算作OPEC为了稳定油价而做出的行为。

这一次被动减产，是在全球经济高涨的时期发生，需求端强势让需求曲线得以稳住，但供给端的大幅减产使得供给曲线大幅左移，原油价格最终得以创造历史新高。

被动减产二：第二次石油危机

第二次被动减产最好的案例就是两伊战争引发的减产，这一事件发生在1978—1980年，当时伊朗推翻了亲美政府，正式成立伊斯兰共和国。随后美伊断交，伊拉克入侵伊朗正式拉开了这场石油危机的大幕。在此期间，两伊战争的双方互相攻击对方的油田炼厂和管道，企图打掉对方国内收入的主要来源。受此影响，伊朗和伊拉克的原油产量和出口量大幅下滑，OPEC原油产量由3107万桶/天下滑至2685万桶/天，降幅高达422万桶/天。在此区间原油价格波动异常剧烈，1979年年初，原油价格首次突破20美元/桶大关；1980年，原油价格再次突破30美元/桶；到1981年，原油价格已经接近40美元/桶。

这一次被动减产，是中东乱局的一个典型案例，产油国之间的摩擦让投资者感到恐慌。一方面，作为国家主要收入来源的石油出口，在每一次中东战争中都是被打击的对象，供给端的不确定性加剧了原油价格波动的风险。另一方面，战争的比拼就是消耗和持久性，当然包括石油物资的消耗，这也在一定程度上加剧了原油市场的紧缺程度。

图为1970—2000年原油价格走势

C    主动减产不一定能够托起油价

主动减产一：传统石油与页岩油的旷世对决

2015—2016年是国际原油价格经历“绝望”的一年，在页岩油产能爆发之下，以OPEC为代表的传统原油生产商意图将其掐灭在摇篮中。于是，在全球原油需求缓慢上行的同时，全球原油供给却经历着井喷式的增长，页岩油的大规模产出叠加OPEC努力增产，原油价格也从2014年的115美元/桶，急速下跌至27美元/桶。随后低油价下的市场开始拉动需求的上升，但多余的现货始终充斥在世界的每一个角落，原油价格在40—50美元/桶区间振荡。

2016年年底，承受不住低油价和国内外汇储备快速消耗的传统石油生产商开始向页岩油妥协，OPEC开启了新一轮的减产计划，并在随后的一年半时间里持续推动原油价格上行，原油价格于2018年10月达到了86美元/桶。

这一次减产有着明显的特征，那便是需求无隐患情况下的供给严重过剩导致的价格低位。在OPEC减产之后，供求理论发挥作用，需求曲线右移，供给曲线左移最终将绝对价格推升至高位。

主动减产二：全球贸易摩擦下的无奈之举

与主动减产一不同的是，我们所要介绍的主动减产二却没能持续支撑原油价格的上行。这一次减产就是在全球贸易摩擦背景之下，需求隐患叠加经济下行，原油价格持续弱势下OPEC的救市行为。2018年四季度，受到美国取消伊朗制裁以及贸易危机的影响，原油价格快速下行，短短3个月就经历了30美元/桶的跌幅。对高油价仍然抱有希望的OPEC决定延长减产，并且沙特主动超额减产以支撑油价。

图为OPEC原油产量变化

2018年4月之前，油价经历了一次回暖反弹，但之后贸易摩擦风险频发，油价再次回到弱势格局之中。9月，沙特原油设施被袭，原油产量大幅下滑，OPEC整体产量也已经跌至10年来的最低值，但油价仅仅维持了一天的涨幅之后便开始继续回到低位盘整，市场对这一次产量的大幅削减选择了视而不见。

这一次减产过程中，前半段市场所经历的逻辑与主动减产一类似，油价最终企稳回升，但后半段的市场走势给了我们研究市场逻辑的好机会。后半段中，需求的预期悲观加上经济的下行已经让市场难以关注到供给侧的产量退出，甚至在主动减产的过程中经历了一次大规模的被动减产也没有能够把油价拉起来，这就充分说明了并不是每一次的主动减产市场都会认可，价格最终的走向仍要对整体的市场环境和预期进行评估。

图为2015年至今原油价格走势

D    供需模型推导油价演变轨迹

一般而言，主动减产除了与供给因素有关以外，也和需求有关系。主动减产一说明如果是因为供给过剩引发原油价格弱势，那么OPEC主动减产会调节市场平衡，有利于原油价格止跌并出现上涨，甚至可能会重回弱势之前的高位。

如果是因为需求引发的价格弱势，那么主动减产所带来的效益大概率是支撑油价止跌，而非引发油价的大幅上涨。主动减产二就是一个很好的案例，减产的后半段给市场提供的仅仅是一个较为明确的底部区间，但却无法持续引发价格的上行，即使是对市场冲击较为剧烈的突发性的被动减产，也仅仅是市场弱势运行过程中的一个波动而已。

被动减产则与主动减产不同，被动减产可以发生在需求强势期，也可以发生在需求弱势期，倘若前期供需经过博弈能够维持相对的平衡，那么这时候的被动减产将会大幅改变基本面的供给因素，油价自然也就存在大幅上涨的基础。当然，在主动减产的过程中也会出现被动减产，比如今年以来的OPEC主动减产中就叠加了沙特石油设施被袭这一被动减产事件，这一事件对油价的影响就要遵从小周期服从大周期的原则，理论上当作主动减产中的一个剧烈波动来看待。

当然我们在考虑实际的供给和需求既定事实的同时，也要关注供给和需求的预期变化。在期货市场中，市场关注的焦点还是在预期上，在预期与现实的偏差上。如果需求目前并没有走弱，但市场对于未来的预期很弱，那么减产对于油价的影响效果也将大打折扣；比如中美贸易摩擦问题的前期影响并没有传导至原油需求上，但是市场的不确定性以及对未来市场的悲观预期让投资者难以放心地将手中资金押注在多头阵营，市场自然就会显现出疲态。

同理，如果当前处于需求弱势阶段，但市场预期到未来的刺激政策可能会令原油需求快速恢复，则价格也会提前于基本面的既定事实而发生变化。另外就是需要关注减产时期的绝对价格，如果绝对价格相对偏低，由于价格低位引起的需求曲线右移也会让价格存在强势的可能。因此在评估供给和需求曲线移动的同时，也要评估供给和需求曲线移动的预期，单纯由预期引发的价格涨跌也应该体现在模型中。

因此对于价格的研判中，预期管理非常重要，反过来看，价格的变化也能够反映出未来基本面可能的演化方向。在与基本面的预期和偏差的博弈中，在价格的涨跌横盘的变化中，二者往往能够起到相互验证的功能，一旦某一方走出了不一样的逻辑，那么市场的主动力量将会迫使二者背离的修复。如果市场某一方面的走势具有极强的迷惑力，让我们无法判断出供给或需求曲线的移动预期，也可以通过价格的走势去判断当前市场的主流偏见。

同时我们也需要关注边际变量的变化。当原油价格中已经计入了减产因素的全部变量时，任何减产的放松都会让供给曲线重新修订，均衡价格也会随之变动。虽然减产行为仍在持续，但减产放松也会给市场一种悲观的预期，即市场担忧减产行为的终结，对于油价也是一种打压。

供需模型在原油市场中的应用不是单一的一成不变的，我们要不断根据市场的变化去评估预期的变化，进而推断出曲线可能的移动方向，再根据原油价格的变动去验证我们的推断。市场本身错综复杂，经济发展、基本面变动、地缘政治等因素都有可能会推动供给和需求的变动，在权衡曲线变动的幅度时，一定要抓住市场关注的焦点因素，并放大焦点因素的权重，继而去整体评估未来可能的价格走向，也只要这样，才能准确地利用供需模型来推导未来价格的演变轨迹。