【中国期货】国内上市公司利用衍生品工具情况研究

（一）8.47%的上市公司利用衍生品，十年间利用衍生品的公司数量增长448.08%

2017年，利用衍生品工具的上市公司共285家，占研究样本总量（3365家）的8.47%。2007至2017年，利用衍生品的公司数量从52家增加至285家，增长448.08%，占同年上市公司总数的比重从2.81%增加至8.47%。十年间，3552家上市公司中，累计共有396家利用过衍生品工具，占比约为11.15%，包括沪市190家以及深市206家。

从利用衍生品的持续时间来看，38家企业利用时间达到十年及十年以上，占十年间利用过衍生品企业总数的9.6%，包括19家制造业企业、10家金融业企业、4家批发和零售业企业、4家采矿业企业和1家农林牧渔业企业。189家企业连续利用三年以上，占十年间利用过衍生品工具公司总量的比例约为47.72%。其中，排名前四的板块为制造业板块（124家）、金融业板块（23家）、批发和零售业板块（12家）以及采矿业板块（11家），其余各板块公司数量均小于10家。

（二）利用商品类衍生品的公司数量增幅较大，豆粕、黄金、玉米、铜和棉花为利用最多的品种

利用金融类衍生品的上市公司总量较多，但利用商品类衍生品的上市公司增幅较大。2017年，参与衍生品市场交易的285家公司中，174家企业利用外汇、利率及股指等金融衍生品进行风险管理，占比约为61.05%；102家公司利用商品衍生品对其生产经营过程中的原材料或产品进行风险管理,占比约为35.79%。

2007至2017年，沪深两市全部上市公司中，共有396家公司参与过衍生品交易，其中利用金融衍生品的公司有234家，占比约为59.09%；利用商品衍生品的公司有180家，占比约为45.45%，其余公司并未在年报中列示其衍生品交易品种，无法分类统计。从增长幅度来看，利用商品衍生品的公司数量增幅较大，从12家增长至102家，增长了750%；利用金融衍生品公司的数量从22家增长至174家，增长了690.91%。

金融衍生品中，外汇衍生品是上市公司利用最多的品种。2017年，利用外汇衍生品的公司数量最多，共164家，占同年利用金融衍生品公司总数的94.25%；其次是利率衍生品，共50家，占同年利用金融衍生品公司总数的28.74%；利用股指衍生品工具的公司数量相对较小，为10家，占同年利用金融衍生品公司总数的5.75%。2007至2017年，参与过金融衍生品工具交易的234家公司中，利用外汇衍生品的公司有223家，占比最大，占十年间利用过金融衍生品上市公司总数的95.3%；利用利率衍生品的公司有55家，占比为23.5%；利用国债及股指衍生品的公司有11家，占比为4.7%。

商品衍生品中，上市公司利用最多的为豆粕、黄金、玉米、铜和棉花期货。2017年，利用豆粕期货的公司数量最多，共11家，占同年利用商品期货公司总数的10.78%；其次为黄金期货，共8家，占比为7.84%；第三位是玉米、铜和棉花，均有6家，占比均为5.88%。2007至2017年参与过商品期货市场交易的180家公司中，利用过豆粕期货的公司有17家，占比最大，占十年间利用商品期货公司总数的9.44%，在能统计到的上市公司年末合约金额中，未能找到单独利用豆粕的上市公司，单品种年末平均合约金额无法统计；利用过铜期货的公司有15家，占比为8.33%，其中贤丰控股年末平均合约金额最大，为143.7万元，利用年限为2年；利用过黄金期货的公司有13家，占比为7.22%，其中潮宏基年末平均合约金额最大，为1.73亿元，利用年限达3年；利用过螺纹钢、锌、棉花、铝期货的公司均有11家，占比均为6.11%，四品种中只有螺纹钢能统计到单独利用该品种的上市公司，其中物产中拓年末平均合约金额最大，为5.72亿元，利用年限达2年。

（三）金融业、采矿业、农林牧渔业为板块内利用衍生品上市公司占比最高的三大板块，且十年间占比快速增长

2017年，金融业、采矿业、农林牧渔业为板块内利用衍生品上市公司占比最高的三大板块。从利用衍生品的上市公司绝对数量看，制造业板块共有196家企业利用衍生品工具，占所有利用衍生品工具的上市公司总量的比例最高，达到68.77%；金融业板块共有37家企业利用衍生品工具，占比达到12.98%；采矿业板块共有18家企业利用衍生品工具，占比达到6.32%；批发和零售业板块共有14家企业利用衍生品工具，占比达到4.91%；其他7.02%包括7个板块的20家企业。从利用衍生品上市公司数量占板块内上市公司总数的比例来看，金融业板块有35家公司利用过衍生品，占板块内上市公司总数的43.75%，比重最高；农林牧渔业板块有14家公司利用过衍生品工具，占比为33.33%。采矿业板块有17家公司利用过衍生品工具，占比为23.61%，而制造业板块作为沪深上市公司的第一大板块，拥有2188家企业，板块内利用衍生品企业数量为196家，却仅占板块内上市公司总数的8.96%。

2007至2017年，19大板块间利用衍生品的上市公司占比相对稳定，制造业板块占比最大、增幅最快。从各板块比例变化趋势来看，占比增幅最大的为制造业板块，占同年所有利用衍生品公司的比重从51.92%增至68.77%；占比降幅最大的为批发和零售业板块，占比从9.62%降至4.91%；其余各板块占比波动均不超过4%。

2007至2017年，金融业、农林牧渔业和采矿业板块内利用衍生品工具的上市公司占比增幅明显。其中，占比增幅最大的为金融业板块，该板块利用衍生品的公司数量占板块内上市公司总数的比重从12.9%增至43.75%，增长了30.85%;其次是农林牧渔业板块，占比从5%增至33.33%，增长了28.33%；再次是采矿业板块，占比从0%增至23.61%，增长了23.61%；其余各板块占比增幅均不超过16%。

（四）电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业以及资本市场服务业位居利用衍生品上市公司数量前三

2017年，电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业以及资本市场服务业是上市公司利用衍生品公司数量前三的行业。电气机械及器材制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业均有42家企业利用衍生品工具，占利用衍生品工具公司总数的比重最高，均为14.74%；资本市场服务业有20家企业利用衍生品工具，占比为7.02%。从行业内占比来看，上市公司利用衍生品数量占行业内公司总数的比重超过25%的共有10个行业，分别是保险业、货币金融服务业、石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、农业、畜牧业、黑色金属冶炼及压延加工、资本市场服务、批发业、农副食品加工业，这些行业大多是农业及工业企业。此外，共有46个行业目前尚未利用衍生品工具，涉及到的具体行业包括居民服务业、公共设施管理业、专业技术服务业等。

2007至2017年，电气机械及器材制造业利用衍生品工具企业数量增加最多。其中，电气机械及器材制造业企业数量由3家变为42家，增加39家；其次为计算机、通信和其他电子设备制造业，由4家变为42家，增加38家；而新闻和出版业、广播、电视、电影和影视录音制作业以及邮政业十年间有所下降，均从1家减至0家。其余47个行业，企业增加数量均小于20家，变幅相对较小。

（五）华东地区利用衍生品的公司数量最多，且十年间数量增长最多

2017年，华东地区利用衍生品的公司数量最多，东北地区数量最少。2017年，利用衍生品工具的公司分布情况如下：华东地区最多，共136家，占比为47.72%；其次为华南地区65家，占比为22.81%；华北地区23家，占比为8.07%；华中地区20家，占比为7.02%；西北地区18家，占比为6.32%；西南地区18家，占比为6.32%；而东北地区仅有5家，占比为1.75%。

2017年，广东省、浙江省、江苏省为利用衍生品上市公司数量最多的省份，主要以制造业板块公司为主。从各地区具体情况来看，华东地区利用衍生品工具公司数量最多的省份为浙江省，共41家，其中35家为制造业；华中地区数量最多的省份为湖南省，共9家，其中7家为制造业；华南地区数量最多的省份为广东省，共有57家，其中46家为制造业；华北地区数量最多的省市为北京市，共有16家企业，其中7家为金融业，4家为制造业，4家为采矿业；西北地区数量最多的省份为新疆维吾尔自治区，共有7家企业，其中3家为制造业；西南地区数量最多的省份是四川省，共有8家，其中7家为制造业；东北地区5家企业，其中4家为制造业。

2007至2017年，各地区利用衍生品工具的公司数量均有所增加，其中华东地区增加最多。华东地区从2007年的28家增至2017年的136家；其次为华南地区，从11家增至65家；再次为华中从1家增至20家；华北地区，从7家增至23家;西南地区从2家增至18家；西北地区从3家增至18家；东北地区增加数量相对较少，从0家增至5家。

2007至2017年，广东省、浙江省、江苏省利用衍生品的公司数量增加最多，天津市有所减少。增加数量最多的是广东省，增加48家；其次为浙江省，增加32家；再次为江苏省，增加26家；而河北省2007至2017年间没有增加，天津市减少1家；其余各省增加数量较少，均在20家以内。

（六）实证检验结果显示上市公司利用衍生品能够有效提升公司业绩

为研究上市公司利用衍生品对公司业绩的影响，本研究利用非平衡面板进行混合回归，模型设定如下：

其中，为每股收益；为控制变量，包括企业年龄（Age）、资产周转率（Sale）、总资产净利率（Roa）、净资产负债率（Dna）。εit为随机扰动项。研究中利用stata14对模型进行实证检验，由回归结果可知，本研究对模型进行了较好的拟合。Derivative项系数为0.135，表示企业业绩对利用衍生品的弹性为0.135，并且系数在1%的水平上显著，得出结论上市公司利用衍生品能够有效提升企业业绩。此外，本研究还利用各板块数据对模型进行了检验，但分板块检验结果并不显著，在此不再赘述。

通过以上研究可以看出：近十年来，我国上市公司对衍生品的利用占比逐步提高，利用衍生品的公司数量增长了4倍多，占同年上市公司总数的比重也从2.81%增加至8.47%，实体经济对衍生品的利用稳步增长。此外，随着场内外衍生品品种和衍生品工具的不断创新，衍生品市场所服务的实体行业和领域正在不断拓展，越来越多不同板块、不同地区的上市公司参与到衍生品市场交易中，衍生品市场对实体经济的服务能力明显增强。

（一）衍生品市场发展水平是影响上市公司衍生品利用水平的基础因素

通过比较发现，国内上市公司对于衍生品的利用比例仍然偏低，相对于全球500强企业94%的衍生品利用比例还有一定差距。究其原因，首先与我国衍生品市场起步晚，市场影响力相对较弱有关。国际市场中，商品衍生品的发展历史可以追溯至100多年前，金融衍生品也经历了近50年的快速发展，而国内衍生品市场仅经历了30年的发展，市场影响力还有进一步提升的空间。其次，衍生品市场整体服务的广度与深度还有待加强。例如，国内期货中介机构仍以经纪业务为主，投资咨询、资产管理等深层次服务占比较低，而做市商制度尚不完善，成熟做市商数量较少，中介机构的整体服务能力还有待加强；再次，与上市公司对于期货市场的理解程度有关。目前，国内企业仍存在重生产经营、轻风险管理的特点，企业在抓生产销售的同时往往忽略风险管理的重要性，此外，上市公司追求报表数据平滑性，担心衍生品交易会造成公司利润波动，进而影响股东权益也是阻碍上市公司利用衍生品工具的重要因素。

（二）企业规模和人才基础是决定上市公司利用衍生品持续时间的关键因素

从持续利用衍生品的情况来看，制造业板块、金融业板块、批发和零售业板块以及采矿业板块具有较为明显的优势。根据统计分析，在上市公司所涵盖的19大板块中，上述四大板块的企业规模普遍较大，从板块内企业的平均总资产规模来看，制造业板块、金融业板块、批发和零售业板块以及采矿业板块分别排在19大板块的第八位、第一位、第七位和第二位，其余排名较高的板块受到业务范围、企业性质以及可利用的衍生品工具有限的限制，利用衍生品工具的持续性较差。所以，庞大的资产规模是推动企业持续利用衍生品规避风险，稳定经营的重要动力。

此外，衍生品市场是金融领域内专业性较强、门槛相对较高的市场，对于参与公司的领导、员工综合素质具有较高要求。企业需要从上到下对于衍生品市场具有准确和深刻的认识，并建立较为完备的衍生品交易和风险管理部门，形成系统的审批决策机制才能够系统、持续地利用衍生品工具进行风险管理，而上述相关工作的展开要求企业拥有综合素质较高、对衍生品市场具有深刻理解的人才。计算机、通信和其他电子设备制造业是智力密集型行业，行业内集中储备了较多高素质人才，开展衍生品交易的人才基础相对成熟，能够持续利用衍生品进行风险管理；而交通运输、仓储和邮政业以及住宿和餐饮业等行业，由于行业内高端人才相对较少，衍生品利用比例不高，持续性也较差。

（三）我国国际贸易总量增长和汇率市场化改革推动外汇衍生品利用比例逐步提高

据统计，2017年利用外汇衍生品的企业涉及14个行业的149家企业，利用范围和企业数量在所有衍生品中居于首位。一方面，我国国际贸易总量逐年提高，企业进出口业务不断拓展，外汇风险逐步暴露，企业利用外汇衍生品规避风险，稳定经营的迫切性较高。2007至2017年，我国进出口贸易总额从21765.7亿美元增长至41044.75亿美元,年均增长幅度为8.86%，这与我国上市企业利用外汇衍生品企业数量增幅基本保持一致；另一方面我国汇率市场化改革逐步推进，人民币汇率单边波动趋势已经发生变化，企业进行趋势预测和汇率投机的难度显著增加。同时随着企业财务管理制度改革的深入，包括国企在内的企业对汇率风险管理的意识明显提升。在汇率波动加剧的情况下，坚持外汇套保的企业已经尝到了甜头。例如，工商银行作为总市值最高的上市公司，通过外汇衍生品的操作，对外汇敞口进行套期保值，套期工具产生的累计净收益共计人民币7.08亿元，对于稳定利润起到了重要作用，所以企业有动力也能够持续参与外汇衍生品交易。

（四）商品衍生品利用数量快速增长与衍生品市场体系逐步完善密切相关

2007至2017年，我国商品衍生品数量由18个增加至49个，衍生品种类由单一的商品期货拓展至期货、期权并存，商品衍生品市场体系不断完善。随着商品衍生品的逐渐丰富，可参与衍生品交易的上市公司板块和数量也逐步增加，上市公司对衍生品的利用呈现稳步上升趋势。在此基础上，衍生品市场相关制度的不断修订完善也为上市公司更好地利用衍生品打下了坚实基础。以上市公司利用最多的豆粕期货为例，自2000年上市以来，交割制度持续优化，促使豆粕期现货基差呈现缩小趋势。2003年，大商所在豆粕期货上采取滚动交割方式，允许买卖双方在进入交割月后就可以申请交割，而非到最后交割日才交割，这样可以降低双方的资金占用，减少交割成本。2004年，大商所在豆粕期货上推行厂库交割方式，并将豆粕交割地点扩大至主要生产贸易区域，方便不同区域的企业参与交割套利。2013年，为解决饲料企业接货不便利问题，大商所推出豆粕集团内厂库仓单串换业务，进一步增强企业交割便利性。规则的不断调整是商品衍生品市场不断适应现货产业变化，增强服务实体经济能力的重要表现，也是吸引上市公司参与商品衍生品交易的重要因素。

（五）各板块产业链地位以及国际化、市场化程度是导致各板块、各行业利用衍生品差异的根本原因

不同板块企业数量差异是造成各板块利用衍生品企业数量不一致的直接原因，但是从更深层次的原因来看，产业链地位、国际化和市场化水平是造成各板块利用衍生品数量差异的根本原因。制造业板块作为利用衍生品数量最多的板块，主要由于其处于产业链中游，日常生产面临原料和产品价格波动的双重风险，具有较为迫切的风险管理需求。以华菱钢铁为例，2015年我国钢铁行业经历寒冬，消费和产量双降，全行业出现亏损，华菱钢铁也未能幸免，当年亏损29.59亿元。2016年，华菱钢铁通过加大期货套期保值、原材料贸易等方式对大宗原材料进行风险管理，购入螺纹钢、铁矿石、冶金焦炭等期货品种总计1.04亿元，较2015年增长了25.54%，获利1752.97万元，较2015年增长了371.12%。在华菱钢铁积极对经营风险进行管理及国家大力化解产能的背景下，2016年公司亏损降至10.55亿元，亏损减少了64.34%。

从具体行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业作为利用衍生品比例最高的行业，除5家利用商品期货外，其余均为金融期货。由于技术更新速度加快和市场需求范围扩大，行业内公司逐步拓展国际业务，因此越来越多地运用外汇远期及货币掉期等衍生品进行风险管理。以中兴通讯为例，随着国际业务实现的营业收入不断上升，企业开始利用利率掉期、远期外汇合约对冲风险，2013至2017年，公司累计期末合约金额为327.85亿元，衍生品交易累计收益为3.60亿元。此外，有色金属矿采选业自上世纪80年代中期以后开始市场化改革，至上世纪90年代初期市场化机制初步建立，也为衍生品交易提供了良好的市场基础。

（六）利用衍生品工具的上市公司区域分布主要受区域总体经济发展水平和产业布局影响

通过对比研究，我们发现经济总量越高的地区利用衍生品的企业越多，东南沿海地区在衍生品工具利用方面明显领先一步。而具体到各省来看，利用衍生品工具上市企业数量与各省市GDP排序基本一致。利用衍生品数量最多的省份依次为浙江、广东、江苏，其2017年GDP全国排名分别为第四、第一和第二。此外，区域产业布局也是重要影响因素，制造业较为发达的华东地区上市公司对于衍生品利用的比例相对较高，其他地区区域特点并不明显。除去与当地企业所处的行业类别有关之外，从数量绝对值来看，华东、华南及华中地区持续利用衍生品工具的比例较高，西北、西南等内陆地区相对较低，这也与其对衍生品工具的了解水平和接受程度相关。

（一）加快完善衍生品品种体系，不断提升场内市场服务质量

品种、工具是衍生品市场服务实体经济的重要手段和载体。我国场内衍生品市场在近30年间经历了从无到有、从小到大的发展过程，目前市场品种体系逐步完善，交易规模不断增长，实体经济服务能力日益增强。与此同时，衍生品市场总体还呈现品种间发展不平衡、场内场外发展不平衡、板块行业间发展不平衡以及地域间发展不平衡等问题，与欧美成熟市场还存在一定差距。建议监管机构和交易所加强对衍生品市场的总体规划，针对实体企业的诉求，提供更加多元化、多层次的场内衍生品产品，增强对实体经济的服务能力。

（二）培育主体搭建平台完善制度，积极拓展场外衍生品市场

场外市场作为衍生品市场的重要组成部分，在交易灵活性、交易规模和满足个性化需求方面具有明显优势。尽管国内场外衍生品市场目前尚处在起步阶段，但作为服务实体经济的重要抓手，场外衍生品市场在提高实体经济服务质量方面具有不可替代的作用。建议监管机构和交易所在夯实场内衍生品市场的基础上，尝试拓展发展场外市场，通过搭建结算平台、引入成熟做市商、完善监管制度等方式，提高场外衍生品市场的流动性，促进场内场外市场良性循环，为实体经济提供高质量的多层次衍生品市场。

（三）加强宣传培训和示范效应，引导上市公司利用衍生品工具

上市公司作为各行业的龙头企业，对实体经济的发展起着重要作用。从资本市场发展的角度来看，上市公司整体业绩与股东权益密切相关，也进一步关系到资本市场的稳定运行。建议交易所联合上市公司协会、期货业协会合作举办多种形式的衍生品宣传推广活动，鼓励上市公司从更加长远的角度看待衍生品价值，提高公司风险管理水平，保障股东权益。同时，建议交易所联合各地证监局对利用衍生品较为成熟的上市公司进行访谈，总结上市公司利用衍生品相关经验，并通过举办上市公司培训等方式，加强对上述案例的宣传，增强示范效应，引导上市公司积极利用衍生品工具。

（四）提高中介机构服务能力，保障上市公司衍生品利用效率

目前，部分上市公司对于衍生品的认识和理解并不充分，衍生品中介机构在服务实体企业方面的作用仍需进一步加强。一方面，期货公司作为衍生品市场的重要中介机构，对上市公司的服务水平仍有较大的提升空间，在投资咨询、套期保值方案制订方面需要提高服务的专业性和持续性；另一方面，随着衍生品市场规模的扩大和对外开放程度的加深，市场对于合格做市商的要求不断提高，做市商在价格发现、提供流动性和稳定价格方面的能力仍需进一步增强。建议衍生品中介机构不断强化自身的综合服务能力，提高服务的延续性和稳定性，在实践中不断拓展对上市公司的服务深度。

（五）加强衍生品专业人才培养，促进衍生品市场健康发展

具有衍生品知识的专业人才队伍是上市公司实现从理论到实践的关键因素。很多企业虽然了解衍生品工具的风险管理作用，但是苦于没有人才进行操作执行，难以顺利开展衍生品交易。建议交易所联合期货业协会加大人才培养力度，通过与高校、企业、期货公司联合培养等方式，实现人才输送和持续培养，为上市公司进行衍生品交易提供人才保障，同时促进国内衍生品市场积极健康发展。

（本文作者来自北京大商所期货与期权研究中心）