华闻期货：期权牛市价差策略的应用分析

　　操作时要兼顾潜在收益和潜在风险

　　我们先来看一下如何做价差以及为什么要做价差？价差，顾名思义肯定至少是两个期权的事情，单个期权怎么也做不出价差，那么我们应该用什么样的期权来做价差呢？要回答这个问题，就要先搞清楚我们做价差的初衷是什么。
　　价差策略
　　我们之所以采用价差策略，而不是简简单单地买入一个看涨期权或看跌期权，其原因主要有两个：一是期权价格高，专业术语就是隐含波动率太高了，如果能够同样卖出一个估值高的期权做对冲，就能大大降低买入期权的风险；二是提高盈利的可能性，也就是胜率，如果能够采用价差策略，就可以降低盈亏平衡点，从而增强盈利的可能性。这主要涉及期权的两个风险——波动率风险和价格风险，通过期权之间的组合来降低这些风险，也是我们认为真正的价差策略应该用同种期权来操作而不是不同种期权来操作的原因，因为用不同种期权来构建组合的话，可能会顾此失彼。
　　因此，我们认为价差策略是用同种期权来构建，在买入一个期权的同时卖出另一个期权，通过卖出一个期权来降低买入另一个期权风险的组合策略，进一步可以划分为垂直价差策略、水平价差策略和对角价差策略。
　　垂直价差策略是两个期权到期日相同但行权价不同，例如买入豆粕期货1801合约2750call同时卖出2850call。水平价差策略是两个期权行权价相同但到期日不同，例如买入豆粕期货1801合约2750call同时卖出豆粕期货1805合约2750call。对角价差策略是两个期权行权价和到期日均不同，例如买入豆粕期货1801合约2750call同时卖出豆粕期货1805合约2850call。牛市价差策略则是垂直价差策略的一种，在买入低执行价期权的同时卖出高执行价同种期权，其带有看涨的方向性，既可以用看涨期权来构建，亦可以用看跌期权来构建，不同的是，用看涨期权来构建的牛市价差策略是支出价差，而用看跌期权来构建的牛市价差策略则是收入价差。不论是用看涨期权还是用看跌期权来构建，其收益风险特性都大体相同，因此本文主要以看涨期权构建的牛市价差为例来进行分析。
　　假如目前标的资产价格是100，执行价90call价格为11，执行价110call价格为2，通过买入执行价90call同时卖出执行价110call就可以构建一个牛市价差策略，在这个策略里面，我们有9个点的净支出。我们来看一下到期时不同标的价格下该策略的盈亏情况，根据下表所示，该策略最大盈利和亏损都是有限的，当标的价格超出高执行价即110时，能够实现最大盈利11（高执行价-低执行价-净权利金支出），当标的价格低于低执行价即90时，出现最大亏损-9（净权利金支出），当标的价格等于低执行价加上净权利金支出即99时，能够实现盈亏平衡。

　　下图实线部分是该策略的到期损益图，虚线部分是买入90call的到期损益图，通过图形我们可以更直观地看到到期时不同标的价格下该策略的盈亏情况。相比单纯买入1月90call，该牛市价差策略在标的价格低于112时表现更好，说明牛市价差策略确实可以降低风险，但这是以出让部分潜在收益为代价的，如果标的价格最终大涨，那么表现就不如单纯买入看涨期权策略了。

　　价差的选择
　　如果有10个不同执行价的看涨期权，通过简单的排列组合计算，可以构造出45种不同的牛市价差策略，如此多的策略，我们该如何选择呢？
　　我们知道牛市价差策略是通过买入低执行价看涨期权同时卖出高执行价看涨期权来构造的，当标的价格超出高执行价时可以实现最大潜在盈利，当标的价格低于低执行价时出现最大潜在亏损。建立牛市价差时，如果选择的高执行价期权超出标的价格太多，那么实现最大潜在盈利的可能性就会下降。如果连低执行价期权都是极度虚值的，那么基本上实现盈利的机会就非常渺茫。虽然建立这种极端激进价差的成本非常低，潜在收益非常高，但这种价差和买入深度虚值看涨期权的投机策略相仿，很可能会损失全部投资。相对保守一些操作的则是选择的两个看涨期权都是实值的，这种策略有很大可能会实现最大盈利，但潜在盈利要小得多。
　　虽然选择策略的激进程度和投资人的投资风格有关，但一般情况下，我们还是要兼顾策略的潜在收益和潜在风险。如果仅仅从潜在收益角度来考虑，那么无疑深度虚值价差策略是最好的，但这很可能会仅仅停留在幻想之中，在现实中是很难实现的，因此首先要排除掉最大盈利价格和当前标的价格距离太远的价差策略。现实中，我们会引入波动率的概念，一般假定衍生品价格的运动是个随机过程，其运动遵循对数正态分布，价格在当前标的价格一定波动率范围内的概率密度较大。一个考虑了标的运动的简单方法是，假定标的在到期时波动的幅度等于平值看涨期权中的时间价值的2倍。因为波动率越大的标的，它的期权的时间价值就越大，这样的方法是一种将波动率结合到分析中的简单的尝试。同时，因为远期期权的时间价值比近期期权大，它也可以将较长时段内的较大的运动容纳在内，这样我们就可以根据标的到期时的可能价格，简单计算出到期时最大潜在收益和潜在风险，从而计算出收益风险比，然后据此排序筛选出较好的策略。
　　对于大部分价差来说，即使标的价格朝着对价差交易者有利的方向运动，也有必要等上一段时间，以便让盈利变得可观。由于这个原因，牛市价差对短线交易者并不适用，除非期权的剩余存续期很短。如果我们对标的短期看多，那么直接买入看涨期权比建立牛市价差要更好一些。价差的变化主要是时间的函数，标的价格的小幅运动在短期内不会对价差短期价格变化带来多大影响。不过，如果标的在到期前小幅上涨，那牛市价差就会比只买入看涨期权有明显的优势。下表为牛市价差与只买入看涨期权的比较。

　　用途
　　牛市价差策略除了可以用来投机之外，还具有以下的用途：
　　一是如果一个投资者只是买入看涨期权并且发现他面临未兑现的亏损，可以通过“向下挪仓”为一个牛市价差，从而显著地提高他恢复到盈亏平衡的机会。例如，一个投资者最初用3点买入了1手标的1月35call，希望标的价格会很快上涨，结果标的价格却下跌到了32，随着1月到期日的临近，这个call现在只值1.5，标的价格在到期前需要反弹到38，相对目前价格需要18.75%的上涨幅度，才能保持盈亏平衡，这个可能性很小。如果1月30call价格为3，他就可以通过卖出2手1月35call，同时买入1手1月30call，在不考虑手续费的情况下，这样做不需要额外的投资，他却通过操作把买入看涨期权策略变成了牛市价差策略，只要标的价格反弹到33就可以实现盈亏平衡，这要比之前的38容易实现得多。
　　二是如果投资者只是买入看涨期权并且有未兑现的盈利，他可以在高的执行价上卖出看涨期权，从而构造出一个牛市价差，以锁住部分盈利。由于价格上涨，这时候卖出的高执行价看涨期权收到的期权费可能能够完全弥补当初买入低执行价看涨期权的支出，从而使得所构造的牛市价差处于没有任何风险的状态。
　　三是标的多头有未兑现亏损，也可以利用牛市价差来降低他实现盈亏平衡的价格。例如，某个投资者按48买入单位标的，标的价格后来跌到了42，于是他就面临着未兑现的亏损。为了达到盈亏平衡，标的价格必须上涨6点。如果标的1月40call价格为4，1月45call价格为2，他就可以通过买入1手1月40call，同时卖出2手1月45call，从而将手中的头寸改造成1手牛市价差和1手卖出备兑的组合，新头寸的盈亏平衡点为44，即只要反弹2个点他就可以实现盈亏平衡了。如果标的价格继续下跌，在1月到期日时跌到40，所有期权都会无价值到期，对投资者来说，最终亏损和只持有标的而不进行任何期权交易的亏损相同（除了所花费的期权费）。由于卖出备兑和牛市价差都是有限盈利的策略，因此这个新头寸的盈利一定也是有限的。如果标的在1月到期时高于45，就会实现最大盈利。
　　四是牛市价差也可以用来“代替”卖出备兑。如果一个期权是实值的，而且不包含或者包含很少的时间价值，那么就可以用买它来代替买入标的。而买入这样的看涨期权的成本比买入标的要小，投资者就可以用较小的投资而得到基本相同的潜在盈利。
　　影响因素
　　价格因素
　　牛市价差是买入低执行价看涨期权卖出高执行价看涨期权，低执行价看涨期权的实值程度永远比高执行价看涨期权要深，因此牛市价差整体上delta永远为正值，随着标的资产价格的上涨，牛市价差组合盈利会持续增加，直至逼近最大潜在盈利。
　　时间因素
　　分析时间因素对牛市价差组合价值影响的时候，一定要明白期权价值对时间的偏导和theta值之间的区别，为了体现期权价值随着时间的消耗而不断降低的事实，我们人为地把买方theta值定义为负值，实际上，期权价值对时间的偏导数是个正值，即随着期权有效期越长，期权越有价值。明白了这个道理，就很容易理解，当牛市价差中高执行价期权更接近平值时，牛市价差整体价值对于时间的偏导其实是负值，因此到期时间越短，牛市价差价值越大，这也是牛市价差距离到期时间越短效果越显著的原因。

　　波动率因素
　　我们知道平值期权的vega值最大，因此当牛市价差中高执行价期权更接近平值时，牛市价差整体vega值是负值，对于波动率大的标的，牛市价差整体价值波动幅度就没有波动率小的标的那么显著。对于高波动率的标的，即使标的价格按照我们所希望的上涨了，牛市价差也不会有很大的盈利，因此牛市价差策略最好不要用在高波动率股票上，或者即使用也要尽量使两个执行价分得足够开，这样当标的价格上涨时，牛市价差才会有足够的增值空间。如果在标的价格上涨的同时隐含波动率减小了，那么牛市价差盈利的可能性就会增加。当然，如果标的价格下跌，隐含波动率也下跌，那么牛市价差的亏损就会更大。

　　                                          （作者单位：华闻期货）