输者赢者效应：塞勒的盈利秘诀

　　诺奖得主告诉你（四）

　　茅台的“神话”
　　最近，笔者的朋友圈几乎被贵州茅台这只股票走势刷屏，除了一年股价翻倍，屡创新高之外，作为一家酿酒企业，总市值超过八千亿元，几乎接近欧洲发达国家匈牙利的全年GDP，上演了现实版的“富可敌国”，足以让人见识到资本的“魔力”。目前茅台市场热度持续递增，多家券商连续发布研报，给出“买入”“增持”甚至“强烈推荐”等投资建议。类似的场景是否似曾相识？打开期货软件，随便找出一个黑色系品种，依然可以从曾经接近九十度的上升曲线中重温当时的震撼心情。但是，回顾茅台2012年的走势，却是另一番情景，由于受“塑化剂”事件影响，白酒品种股票一度走势低迷，人们纷纷抛售，价格一度呈现自由落体状态。不知当年不惜一切代价恐慌出逃的人们，看到如今的情景，心里该是何种滋味。

　　图为贵州茅台股票在2012年塑化剂事件后的走势
　　输者赢者效应
　　2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒教授（Richard Thaler）敏锐地发现了资本市场中的行情变化与人们非理性思维的关系，提出了“输者赢者效应”：输者组合是一些在连续几年内带有坏消息的典型投资标的，而赢者组合是一些在连续几年内均有好消息的典型投资标的。投资者依赖过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。但是错误定价不会永久持续下去，在输者组合形成期后这一段时间，错误定价将会得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。
　　塞勒不仅是一个杰出的理论家，他还将理论运用到实际的投资活动中，由心理学家成为新晋“股神”。1993年，塞勒和另一名教授拉塞尔·福勒，创建了一家基金公司。在他的行为经济学理论下，公司管理的一只基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund（UBVLX）就是以此为投资依据。从投资哲学看，这只基金的运作理念和塞勒的行为经济学核心观点是一致的，该基金利用市场对消息产生的行为偏差进行投资，如投资者对老旧、负面信息的过度反应，或者投资者对新生、积极信息的不理不睬等。那么，这只基金表现如何呢？依据其公司网站数据，从基金成立日1998年12月28日开始计算，若当时投入10000美元，到今年9月底就有93244美元，回报率达到了惊人的832.44%，而同期伯克希尔·哈撒韦（巴菲特的公司）的涨幅仅有307%。该基金近10年累计收益率为159.93%，而同期伯克希尔·哈撒韦涨幅为131.93%。
　　对投资的启示
　　无论是根据随机漫步理论，还是混沌学说，乃至有效市场学说，在瞬息万变的资本市场中，基于大数据样本的市场指数尚且难以预测，更不要说是单一的投资品种，有太多的信息超出投资者的掌控范围。但是，由于市场的本质组成部分是活生生的人，人脑一百多万年的进化历程是相似的，人的非理性行为往往有着深刻的进化意义与根源，非理性行为往往来源于人类的潜意识，而本我的潜意识不易被自我发觉，难以控制和掩藏，故而呈现出可验证、可重复的规律，这种规律在随机游走的价格面前，显得尤为珍贵。
　　塞勒主张的相反操作，正与巴菲特“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧 ”不谋而合，也为我们的投资活动带来了一些启示与思考：在价格与大部分人的想法不一致时，人们会恐慌，出于风险厌恶的心理抛售或者持仓不动，其结果往往被证明是错误的。而每一次市场情绪高涨，利好不断飙升，这时候人们往往因过度乐观而疯狂入场。非理性带来深渊，也会带来泡沫，但不管深渊多么恐怖萧索，泡沫多么光鲜亮丽，最后也会消失重构。将时间跨度拉长，我们会发现，均值总会回归，市场会自动修正。所以，洞悉人们的心理活动，不但有助于控制自己的交易心态，坚持自己的判断，特别在市场观点高度一致时保持清醒的思维状态，遵从内在价值的召唤，甚至也为我们提供了研究非理性心理指标从而获得盈利的契机。                          （作者单位：华安期货）