「市场聚焦」中粮期货机构部：历次股指期货交易制度调整对比研究

2018年12月2日，中金所发布公告，在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上，将稳妥有序调整股指期货交易安排：一是自2018年12月3日结算时起，将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；二是自2018年12月3日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是自2018年12月3日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。

一、由严格管控到优化运行

此次对股指期货交易制度的调整，是自2015年8月起对股指期货采取一系列严格管控措施后，第三次对股指期货交易安排的调整，前两次分别发生在2017年2月17日以及2017年9月18日。

2015年6月底，中金所曾为了抑制市场过度投机，采取了一系列严格管控措施，将IF、IH、IC三大品种的各个合约保证金率逐步提高到了40%，平今仓手续费调高至万分之二十三，日内最大开仓量减少至10手，股指期货市场全面降温。2016年的年内日均成交量由上一年的137.21万手缩减到了3.85万手，减少了97.19%，成交持仓比所反映的市场投机度由最高点的20多倍锐减到了不足0.5倍，市场大幅萎缩。

此后的很长一段时间，我国股指期货市场流动性严重缺失，股指期货合约长期处于深度贴水的状态，对股票现货的风险管理能力难以正常发挥。

两年来，随着A股市场的逐渐企稳和投资者风险偏好的修复，2017年交易所两次调整股指期货交易安排，2月17日起，IF、IH和IC的非套保仓的保证金率分别降低到了20%和30%，平今仓手续费从万分之二十三调低至万分之九点二，日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手；9月18日起，IF和IH的保证金率调低至15%，平今仓手续费调整为万分之六点九。此次中金所对交易安排的第三次调整，是促进股指期货市场功能有效发挥的积极举措。

二、2017年的两次制度调整

2017年2月17日的第一次交易制度调整，主要针对投机交易。单日单品种最大开仓量增加一倍至20手，投资者可交易的对应合约价值翻番（以各品种主力合约的收盘价为例）（如图1、图2）。同时，非套保持仓的保证金率大幅下降，IF、IH直接减少一半至20%，投机交易的资金成本减少。第三，IF、IH、IC三个品种的平今仓手续费均减少了60%，大幅降低了日内交易的成本。此次调整之后，股指期货市场的参与规模有了明显的提升。

以目前时间段IF、IH、IC的点位3200、2500、4500为例，计算投机交易单日最大开仓手数所对应的合约价值（按单品种单合约）、一手合约保证金金额以及一手合约平仓手续费，如下：

2月17日调整措施实施的当天，IF、IH、IC主力合约的成交量分别增加了47%、32%和40%。比较实施前后的40个交易日，IF、IH、IC主力合约的日均成交量分别由8318手、4072手、6315手上升至了14340手、6201手、9869手（单边），分别提高了72%、52%和56%，且成交量水平在增长后保持稳定。持仓方面，也有同样的表现，当日三大品种的主力合约持仓量增加均超过10%，IF、IH主力合约后40个交易日的日均持仓量增加超过36%，IC主力合约也有超过25%的持仓量提升，市场成交规模明显扩大。

17日当日，IF、IH、IC主力分别贴水现货指数29点、8点和94点，18日期货贴水则大幅收敛至9点、1点和71点（图上以指数现货的可比收盘价代替实际收盘价，三个品种的期货合约均陡峭向上），远强于一般月份主力合约换月的基差收敛幅度，很重要的原因就是对于股指期货运行的优化，提升了多头力量，有利于贴水的修复。

第二次交易制度的调整，是2017年9月18日，IF、IH的所有持仓保证金比率都进一步调低至15%，平今仓手续费减至万分之六点九。一方面继续降低了日内交易和投机成本，另一方面则减小了IF、IH套期保值持仓的成本，鼓励机构投资者进行风险对冲。

可以看到，相较于第一次的交易制度调整，第二次调整的幅度相对较小，市场反应较为平淡，三大品种的成交量水平没有明显的变化，IF、IH、IC主力的成交量优化措施发布的前后40日，分别保持在1万手、8千手、1万手附近。

三、第三次调整优化

从2018年12月3日起实施的调整措施，将切实优化股指期货市场的运行。首先，保证金率的调低可以有效降低各品种的套期保值成本，从而吸引更多的机构投资者参与交易，更好地发挥股指期货市场的风险管理功能；其次，一直“居高不下”的IC非套保持仓的保证金率也一举降低至15%，减少了一半，有助于IC贴水的修复；最后，日内过度投机交易的标准由单品种20手增加到单合约50手，投机交易单日可开仓量大幅增加，有利于提升市场的参与活跃度。

从昨日（12月3日）结算时起，将正式实施此次交易制度的调整。适逢周末结束的G20会议传来利好消息，中美两国达成共识，贸易摩擦问题得到缓解，今日A股、股指期货市场大幅上涨，股指期货成交量明显上升，IF、IH、IC的成交量分别较前5个交易日增加45%、26%、33%至51,782手、22,601手、28,382手（单边），交投活跃。

从前两次交易制度调整的经验来看，股指期货的成交量和持仓水平有望继续放大。在目前A股市场表现低迷之际，可以有效提振市场整体的偏好以及修复投资者的悲观预期。两次调整之后，15年股指期货深度贴水现货指数的程度已大幅收敛，在稳妥有序的制度安排下，股指期货市场功能有望得到进一步发挥。

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