申银万国期货：年末效应显现 期债维持弱势

近日，在CPI上行利空兑现之后，国债期货价格小幅上涨，不过受MLF操作利率保持不变，市场对宽松货币政策的预期减弱和稳增长预期增强，经济数据有所改善等因素影响，预计短期国债期货价格仍将保持弱势。

工业品通缩压力缓解

11月CPI上涨4.5%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，其中猪肉价格上涨110.2%，影响CPI上涨约2.87个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在11.8%—25.7%之间，猪肉及其替代品价格大幅上涨是支撑CPI上行的主要因素。国务院和多部委发文要求稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施，11月以来猪肉价格有所回落，但阶段性猪肉供需失衡将继续存在，且猪的繁育周期长达一年，猪肉价格将继续维持高位，猪肉替代品价格也出现不同程度上涨。考虑翘尾因素和替代品的影响，结合春节提前因素，明年1—2月CPI高点可能突破5%，随后将逐步回落。

PPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.1%，PPI环比降幅比去年同期收窄0.1个百分点，带动当月PPI同比降幅收窄至1.4%，其中生产资料价格下降2.5%，降幅收窄0.1个百分点；生活资料价格上涨1.6%，涨幅扩大0.2个百分点，生产生活资料均有所改善。在11月1.4%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.9个百分点，新涨价影响约为-0.5个百分点。11月以来商品指数和各分项指数均有所上涨，随着翘尾因素收窄和大宗商品价格企稳，预计PPI负向幅度将逐步收窄，工业品通缩压力缓解。

图为CPI及PPI当月同比走势（单位：%）

专项债明年年初将大量发行

近日，中共中央政治局召开会议，分析研究2020年经济工作，会议指出要做好明年经济工作，保持经济运行在合理区间，要提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。上次中央政治局会议指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，随后房地产行业融资收紧，土地市场供销积极性有所下降，房屋销售数据平淡，本次会议未再提房地产行业，市场预期房地产调控或暂不在工作主要目标，短期商品价格尤其是黑色系商品价格表现抢眼。

财政部宣布将提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，部分基础设施项目最低资本金比例下调，预计12月中央经济工作会议会继续较大幅度增加地方政府专项债券规模。假设保持8000亿元的增幅，2020年专项债规模将接近3万亿元，预计明年年初将大量发行，对债市形成一定的供给压力。

MLF操作利率保持不变

12月6日央行开展1年期MLF操作3000亿元，比当日到期量多1125亿元，但中标利率持平上次报3.25%，市场下调预期落空。此前央行行长易纲在文章《坚守币值稳定目标 ?实施稳健货币政策》中指出中国经济增速仍处于合理区间，应尽量长时间保持正常的货币政策，即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。市场对央行宽松货币政策的预期减弱，且近期持续上行的CPI也限制了央行货币政策空间。

本月以来，央行表示银行体系流动性总量处于合理充裕水平，持续暂停公开市场操作，资金面总体保持宽松，隔夜和1周Shibor维持低位。不过临近年末，跨年利率维持高位，3个月Shibor持续上行至3%上方，银行间质押式回购1个月利率也回升至3%上方，年末效应开始显现。

总体上，CPI上行利空兑现后，期债价格出现小幅上涨，不过预计短期国债期货价格仍将保持弱势，一方面CPI大幅上行限制了央行货币政策空间，近期MLF操作利率保持不变，市场对宽松货币政策的预期减弱；另一方面，中央政治局会议定调要做好明年经济工作，稳增长预期增强，财政部提前下达专项债额度，预计2020年年初将大量发行，加上全球制造业PMI同步回升，经济形势有改善的预期。

作者单位：申银万国期货