金瑞期货2020年宏观经济年度报告 | 经济发展颇具韧性 弱企稳可期

• 1.1. 经济下行压力加大

工业对GDP的贡献明显下滑，是今年拖累GDP的主要原因。我们将第二产业中的工业和建筑业分开来看，第三季度，工业产值环比回落，从第二季度的2%，下降至第四季度的1.9%，这一点我们也可以从下滑的工业增加值中得到印证。今年3月份以来，工业增加值同比增长8.5%下滑至10月的4.7%。与此同时建筑业的当季同比有所抬头，由第二季度的0.3%微涨到了第三季度的0.4%。

以上是生产法得到的结论，即今年以来的GDP逐步下滑主要来自第二产业中的工业生产。

接下来我们再通过支出法讨论，到底是哪方面的需求疲软导致GDP下滑。首先通过分析三大需求对GDP当季同比拉动的情况，我们可以得到结论，今年以来净出口需求较上年增加并且保持稳定，而最终消费支出和资本形成增速减缓拖累了GDP增长。最终消费支出仍然是三大需求中比重最大的一块，其今年以来对GDP的贡献率仍有60.50%，而其他两项的格局有明显的变化，资本形成总额和净出口占比趋向一致。

今年以来国内消费明显萎缩，这一点反应在最终消费支出和资本形成总额中。从对当季同比的拉动来看，2018年均值在5.03%，而这一均值在今年前三季度仅有4.36%，去年同期最终消费支出对GDP累计同比的贡献率达到了77.7%，今年前三季度来看该贡献率下滑至60.5%。最终消费可以分为两项，一项是居民消费，这一点我们也可以从社会消费品零售总额当月同比的下滑中看出，今年以来社会消费品零售总额由年初的同比8.3%下滑至7.2%。另一项是政府消费，从占总消费的比重来看，政府消费近几年的占比都基本稳定在26-27%，而且从性质上讲，我们一般认为政府消费支出比较刚性，所以政府消费对总消费的趋势性影响较小。

资本形成总额拖累了今年GDP增速，主要体现在固定资产投资和存货两个方面。同样，从对当季同比的拉动来看，该项2018年拉动均值为2%，今年前三季度为均值为1.2%，对GDP累计同比的贡献率也从去年同期的36.5%下滑至19.8%。存货增加累计同比也出现了明显下滑，由年初的6.2%下降到10月0.4%，这主要是由于工业企业当前还处于主动去库存阶段。

将食品项从CPI中剔除后，10月份的核心CPI只有1.5%，与上个月持平。从1-10月份看，核心CPI是1.7%，与前三季度持平，通胀温和扩张。供给紧缩带来的价格飙升将会随着供给的恢复逐渐回落。

原材料工业价格下降5.6%，加工工业价格下降1.5%，其中又以石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业和计算机通信和其他电子设备制造业这五大行业价格的下滑为主。

这也与我们上文讲到的工业生产总值下滑互为印证，可以说，今年以来，工业企业的生存环境较为恶劣，价量齐跌是主旋律。

在当下这个供给侧结构性改革逐步深入的时间点讨论通缩风险，能指明未来一段时间政策的具体着力点。从供给侧改革的五大工作重点来看，去库存、去产能、去杠杆，都会不可避免的减少总需求，但降成本（如减税）、补短板却可能增加总需求。“降成本”手段包括，降低税负成本，减税，减少低效财政支出；降低融资成本，降息，发展直接融资；降低交易成本，简政放权；降低预期成本，保护知识产权；降低用工成本；降低房租成本，控制房地产价格泡沫；降低物价成本，保持数量中性货币政策，推动要素市场价格改革。通过以上手段降低成本后，社会的投资回报率将会一定程度提升，因此刺激投资和消费，引发新的需求。

补短板主要是依靠消费升级创造新的需求。简单的从居民消费部门来说，随着经济发展和人均收入水平提高，消费升级将成为必然，服务消费增长速度远远超过物质消费增长速度，服务业消费升级市场潜力巨大。

财政政策和货币政策是调控宏观经济的两个重要抓手。2018年以前，全球各国都在频繁的使用货币政策，但货币政策只是经济的短效药，对于平抑经济波动，激发经济增长，财政政策显得更为有效。

保持稳健的货币政策，但传导依然受阻。2019年，货币政策一定程度上是偏向宽松的。今年的政府工作报告中去掉了关于货币政策“保持中性”的描述，首次提出“广义货币M2增速和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，同时，明确提出要降低实际利率水平，并且还提到适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。

按照这个任务目标来看，今年的货币政策成效显著。10月末M2同比增长8.4%，存量为194.56万亿元，社会融资规模存量同比增长10.73%，存量为219.6万亿元，相较于2016年末开始的为期半年的M2和社融规模增速的背离和2017年第三季度开始的两者显著收窄，进入2019年，M2和社会融资规模的增长基本保持一致，两者之差持稳，并且从三季度的名义GDP来看，两者也基本与GDP增速匹配，从而稳住了宏观杠杆率。

相比较在总量的方面已经取得了既定目标，降低利率水平这一目标出现了结构性差异。从8月20日首次发布了新的LPR，至10月21日，1年期LPR已较同期限贷款基准利率低了15个基点，5年期LPR较同期限贷款基准利率低了5个基点。从政策执行端来看，利率已经出现了下行，那么实际的贷款利率情况是否真的得到了改善呢？答案是肯定的，但并不全面。

可以从人民币贷款的加权平均利率中看到，实际主要下行的利率还是在于票据融资的利率，从去年第一季度高点的5.58%，下降至今年第三季度的3.33%。今年以来，前三季度一般贷款和个人住房贷款的利率下降幅度都较小。

但与此同时，新增人民币贷款却没有因利率的下行有明显的持续性增长，今年年初的人民币贷款出现了一次猛增，尤其以非金融性公司及其部门最为明显，或因季节性因素，而在随后的10个月中，新增贷款的当月值基本与去年持平。票据融资累计值有所增长，9月末，票据融资余额为7.5万亿元，同比上升47.2%，占各项贷款的比重为5.0%，同比增加1.2%。这说明目前利率下行的程度对全社会尤其是非金融部门的信用扩张影响有限。

积极财政政策发力，资金缺口值得警惕。今年政府工作报告中提出，2019年积极的财政政策要加力提效，发挥好逆周期调节作用，增强调控的前瞻性、针对性和有效性，加强政策协调，推动经济高质量发展。2019年政府工作报告中提出要实现减税降费2万亿，并将2019年的赤字率提高至2.8%，比去年预算高了0.2个百分点。

政府积极财政的意愿是非常强烈且明确的，但是否能够如期落地，资金缺口是关键。今年7、8月的赤字收紧一定程度上也反应了财政政策受资金掣肘，10月第三季度经济增速滑落至6%后，财政政策的继续发力是必然的。

先来看一般性公共预算收支，收入端上半年由于减税降费收入增速明显下行，7月后有所回升，主要是由于上年同期，减税效果刚开始释放，造成基数较低导致的，扣除此因素后，当月税收收入下降4%左右，延续了5月份以来持续负增长的态势。支出端来看，1—10月累计，全国一般公共预算支出190587亿元，同比增长8.7%。

再来看政府性基金账户，今年收支规模为公共财政账户的1/3。收入端，1-10月累计，全国政府性基金预算收入60206亿元，同比增长8.7%。支出端，1-10月累计，全国政府性基金预算支出68647亿元，同比增长22.6%。

结合以上两者，可以发现2019年以来财政政策扩张程度远超之前：一方面收入增速远低于之前三年；另一方面支出增速也高于之前，反映了稳增长的政策取向，但逐渐收窄的收支差，也将给财政政策的实施带来制约。

2008年以来，人民银行与市场机构一道有序推动人民币国际使用。十年来，跨境人民币业务政策框架基本建立，基础设施逐步完善，人民币国际使用稳步发展。特别是2012年以来，人民币加入SDR，国际货币地位初步奠定，资本项目可兑换有序推进，金融市场开放成效显著。

2019年，人民币已连续八年为中国第二大国际收付货币，全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币、第六大储备货币。全球已有60多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

人民币作为支付货币功能不断增强，作为投融资和交易货币功能持续深化，作为计价货币功能有所突破，作为储备货币功能逐渐显现。为了进一步推进人民币国际化，必须继续保证人民币的支付功能、投融资和交易功能、计价功能以及储备功能的发挥。以上四个功能切实一点看，就来源于足够大的经济规模和贸易规模，这一点上中国已经基本具备，但相较于美国和欧洲，中国需要容量更大的资本市场来更好的吸纳外币投资，除此之外，国际地位和话语权也是决定人民币国际化的重要因素。

但2018年开始的中美贸易战，让人民币国际化一定程度上受到了阻碍。最突出的表现是2019年8月6日，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。已经加入WTO的国家是禁止采用任何手段操纵汇率的，如在经过与美国财政部的谈判过后仍不能改变这一认定，可能会造成我国国际贸易和投融资活动受阻，届时人民币国际化必定受到影响。对此，我国央行也有理有据的进行了反驳，中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节（SDR和BIS指数表现都趋于一致）、有管理的浮动汇率制度，在机制上人民币汇率就是由市场供求决定的，不存在“汇率操纵”的问题。IMF的中国年度第四条款磋商报告中也说明2018年中国经常账户顺差占国内生产总值（GDP）的比例下降约1个百分点至0.4%，预计2019年该比例将保持在0.5%，与美国的量化认定标准不符，“汇率操纵国”的认定是不合理的。但我们可以看到，在10月中旬达成的中美贸易一阶段协议中仍然有涉及汇率安排的部分，说明汇率问题至少是贸易战掀起的一部分原因。

除此之外，美国在香港问题上的态度值得关注。香港曾拥有全球最大的离岸人民币资金池，2014年底高峰期时曾有超过万亿的人民币转经香港，但交易量逐年萎缩。而与此同时，2019年11月11日发布的《伦敦人民币业务季报》中显示，2019年二季度，伦敦离岸人民币外汇日均成交额突破850亿英镑（约7650亿元人民币），同比增22.9%，创历史新高，占据全球第一大离岸人民币外汇交易中心的位置，成交量达到全球离岸人民币市场的43.9%，香港居次，份额为24.37%。社会环境对市场的影响是有目共睹、不言而喻的，外交部也因美国当前对香港事件的举措，召见了美国驻华使馆负责人，表示任何企图破坏香港繁荣稳定、阻碍中国发展的图谋都不会得逞。

人民币双向波动加剧。2019 年至今，人民币中间价从年初的6.8518 震荡运行，于2月底反弹至6.69附近，3、4月呈现出窄幅震荡态势。5月初的中美贸易谈判情况急转直下，5月仅6个交易日便跌至6.7954，5月7日的单日跌幅甚至达到了270bp，并于五月下旬企稳，收于6.8992，整个五月累计下跌2.54%。继续震荡两个月后，在贸易战的持续升级下，人民币再度上演“一次到位”式的贬值，整个八月从6.8787持续走贬一举破“7”至9月初的7.0884，累计下挫3%。此后人民币持续在7.07一线波动，随着贸易战达成阶段性一致，人民币开始回调，11月上旬回到6.99，围绕7展开双向波动。

截至2019年10月末，我国外汇储备规模为31052亿美元，较9月末上升127亿美元，升幅0.4%，同比增长1.7%。2019年以来随着进出口交易量的回升，官方外汇储备量已经从去年10月的低点回升了1.7个百分点。可以说，根据我国国际收支情况来看，我国外汇储备量是足够支持日常的贸易需求的。同时近几年的短期外债和外汇储备之比逐渐上升，2018年12月该比值一度达到41.38%，但仍远低于国际公认的100%的警戒线，说明我国外汇储备在偿付短期债务上也非常充足。

2019年1-10月，银行累计结汇104595亿元人民币，累计售汇108199亿元人民币，累计结售汇逆差3603亿元人民币；按美元计值，银行累计结汇15209亿美元，累计售汇15735亿美元，累计结售汇逆差526亿美元。今年以来，我国外汇收支情况主要有以下几个特点：第一，银行结售汇逆差收窄，银行代客涉外收付款呈现顺差。第二，外汇市场供求保持基本平衡。前三季度，银行结售汇月均逆差54亿美元，第三季度，银行结售汇逆差比第二季度收窄38%，同比下降64%，充分体现了外汇市场稳定性的提升。第三，售汇率67%，保持平稳，企业外汇融资更加稳定。结汇率65%，稳中有升，市场主体外汇存款下降。这说明在当前的市场环境中，手持外汇的中国企业结汇意愿并没有出现趋势性增强的局面，有助于人民币汇率企稳。

2019年，全球经济在经济增长放缓，贸易环境不佳的大趋势下，美欧日的增长势头都在减弱，贸易增长放缓，投资信心也呈消极态势。从世界银行测算的全世界主要经济体对世界经济增长所做贡献的来看，中国对全球经济增量影响最大。

中国目前经济体量大，全球化程度高。在OECD的领先指标中我们可以看到，2012年的经济复苏是由中国开始的，将近一年以后其他经合组织成员才开始缓慢复苏，2016年也可以观察到同样的领先效应。当下，中国的综合领先指标已经开始回升，如这种趋势能够延续，世界经济复苏可期。

美国：GDP增速大概率见顶，略有韧性

2019年，美国经济增长逐步放缓。前三季度美国实际GDP年化季率同比为2.65%，2.28%，2.08%，经济表现略好于市场预期。美国劳工部公布的10月非农就业人口增加12.8万，好于预期的8.5万，薪资增速重返3%，失业率3.6%仍旧维持在50年低点附近。

今年以来美国核心PCE从未达到美联储设定的2%的通胀目标，美联储分别于7月、9月和10月降息三次，各降息25个基点。本轮降息，更多是周期性、预防性降息，且考虑到美国第三季度的GDP表现较好，后续美联储降息可能性逐步降低。

今年以来，最令美国市场担忧的就是长短利率价差走窄，在过往的历史中，长短债的倒挂后半年到24月内均发生了不同程度的经济衰退。今年产生倒挂的原因主要是美国十年期国债收益率持续走低，这种下滑在8月份以后有所扭转，主要受助于长端利率较快企稳回升，说明经济悲观的预期有所改善。但需要注意的是，当前的长短利差仍然处于过去五年的5%分位以下水平，阶段性突破倒挂临界仍存可能。

展望明年美国经济发展，消费情况，居民的零售和收入水平稳中上涨，近年来美国居民部门的风险逐渐出清， 2020年消费情况不会有太大变化，继续维持当前水平。第二，制造业明显承压，美国制造业PMI已经连续4个月在荣枯线以下，出货量和存货量同步下行，美国制造业企业的主动去库存过程仍未结束，观察上一轮2015年5月开始的主动去库存，持续了17个月之久，本轮主动去库存仍需时间。第三方面我们主要从美国房地产情况来看，今年以来，美国房地产有了一定程度的复苏，目前美国房价走高，原因在于没有足够的供给来满足需求。如果美国在未来两年内陷入衰退，房地产行业可能不是主要的拖累因素。

除此之外，2020年美国将举行大选，往届经验显示，大选当年可能会采取刺激性较强的措施，稳住经济发展。但当前美国执政党推进的逆全球化过程给美国经济带来极大的不确定性。

综合以上，我们认为，在房地产略有好转，消费持稳，制造业承压的情况下，2020年的美国经济亮点难觅，再加上逆全球化的不稳定性，美国经济难以企稳回升，仍然以增速放缓为主，但房地产和消费还能为经济提供一定韧性。

欧盟：不稳定因素多，负增长一线之隔

欧盟28国在经济增长放缓、国际贸易环境不佳的大背景下，还面临欧盟多国制造业较大困难、英国脱欧不确定以及意大利债务危机等多重因素的消极影响，经济发展堪忧。

尽管存在经济下行风险，包括英国脱欧带来的潜在影响，欧盟第二季度的GDP同比增长仍有1%，这主要受益于家庭和私人消费增长所产生的推动力。但欧盟多国制造业仍困难重重，欧盟28国同比工业生产指数基本维持在负比率上。2019年的制造业产能利用率呈现大幅度下滑。其中德国经济受制造业，尤其是汽车工业目前疲软的影响，经济增长较慢。市场对欧盟的看法较为悲观，市场普遍认为欧盟将进入负增长，甚至负利率时代。

日本：经济下行压力较大，2020年东京奥运会或给日本经济带来亮点。

2019年日本实际GDP年化季率前三季度为0.9%，0.9%，1.3%，小幅上升。得益于近期复苏的个人住宅投资项，但净出口依然对日本经济有一定拖累。Sentix投资信心现状指数较2018年明显下跌，但第四季度小幅回升，高于投资信心预期指数，说明日本的投资回报情况仍不乐观。

严峻的贸易局势使得外需不足，出口导向型的日本经济受挫更加严重。制造业危机继续，企业降低生产和被动去库存以降低企业运营成本，企业投资意愿或有一定程度的下降，严重拖累日本经济。

尽管日本经济出现疲软态势，但2020年东京奥运会或给日本经济带来亮点。为奥运会建设的大量基础设施会大幅度促进投资和内需，改善企业收益，同时，由于奥运会的推动作用，日本入境旅游的游客也会出现较大幅度的增长，将极大幅度地促进日本的经济。如2008年的北京奥运会和2012年的伦敦奥运会就是奥运效应给当地经济带来利好的典型例子。

一带一路国家：中国进出口结构优化的有生力量

一带一路国家在外部经济恶劣的环境下，经济下行风险明显，但随着“一带一路”的建设以及各国与中国的联系愈加紧密，这势必会加大中国进出口结构的优化。

受贸易争端影响，东亚地区经济下行风险明显，2019年和2020年经济增长率预计为5.6%和5.5%。中部、南部、西部非洲以及西亚、拉美和加勒比地区，预计2019年人均收入将呈现进一步下降或增长乏力的状况。巴西、尼日利亚、俄罗斯等几个大宗商品出口国的经济增长略有回升。南亚2019年经济增速预计5.5%，2020年增速预计5.9%。从地区角度看，东亚、南亚经济增速将在全球保持领先。总的来说，一带一路国家受外部环境的影响，经济增速略有放缓，但依旧保持较快经济增速势头。

国际经济贸易增长放缓，外部环境更趋复杂严峻的情况下，前三季度我国外贸进出口仍继续保持增长，结构持续优化，这在很大程度上得益于“一带一路”的建设和发展。今年前三季度我国外贸进出口总值22.91万亿元人民币，比去年同期增长2.8%。其中，出口12.48万亿元，增长5.2%；进口10.43万亿元，下降0.1%；贸易顺差2.05万亿元，扩大44.2%。

讨论2020年的经济形势，离不开近几年对2020年经济社会发展任务目标的讨论。2018年就提出的“六稳”工作，十三五计划的收官之年都指明了经济工作的发展方向和重点。

2018年7月的中央政治局会议中，“六稳”——稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期，被首次提出，而稳就业又被列为六稳之首。

今年9月4日，国务院常务会议上强调“把做好“六稳”工作放在更加突出位置。”李克强总理指出：“就业是最大的民生，是发展的优先目标。当前做好‘六稳’工作，首先要多措并举稳就业。”

今年以来，全国城镇调查失业率位于5.0%—5.3%之间。一季度受春节因素影响，临时失业人员增加，失业率相对较高，2月份达到5.3%的峰值后有所回落。二季度，整体经济活动进入旺季，用工需求增加，失业率继续回落，4、5月份失业率均为5.0%。进入三季度，受毕业季大量高校毕业生集中求职就业影响，7月份失业率升至5.3%，随着8、9月份高校毕业生工作逐渐落实，毕业季影响开始减弱，失业率回落至5.2%。受经济下行压力加大影响，今年以来城镇调查失业率高于去年同期。

今年前10个月，全国城镇新增就业1193万人，提前2个月实现了2019年政府工作报告中提出的，全年城镇新增就业1100万人以上目标。

值得关注的一个数据是，全国范围内工作求人倍率的走高，这个倍率由劳动力需求数量/劳动力供给数量得到，这个数值的走高代表着我国当前劳动力市场中的供给缺口（包括结构性缺口和摩擦缺口）正在逐步扩大，而城镇调查失业率又出现了同步走高，这两者是否矛盾呢？这需要更加深入的去分析。

首先，我们可以观察到城镇调查失业率中25-59岁的主力就业人口失业率并未出现明显上升，相较去年的均值，有0.2%左右的提高。

其次，社会经济发展到一定水平后，随着人均可支配收入的提高，必然会出现劳动力市场供给的下降，主动性失业增加。当前我国城镇居民可支配收入已经达到3万元以上，恩格尔系数逐年走低，社会福利已经有了极大改善。

通过观察就业人员和经济活动人口的绝对数量，我们发现经济活动人口在2016年到2018年之间并无明显增长，可能是由于中国人口结构变化导致的核心经济活动人口的低增长，但另一方面，就业人口总数也并未出现明显增长，过去三年政府工作报告中都明确提出要保证新增就业人数，这就说明，新增人数将一部分旧劳动力替代了，这种替代，可能是自然的退休与新增，也可能是产业结构调整带来的新劳动需求对旧劳动力需求的迭代。总体来看，我国当前经济的劳动力吸纳情况进入了一个相对平衡的状态。近几年的新增就业人口基本保持在1300万人每年，从实际就业人口看，基本抵消了在职人员失业的影响，在当前经济形式下，大面积的城镇员工失业可能性不大。

总体来看，受经济结构、人口结构等多方面影响，未来几年中国劳动力人口占比下降，经济结构调整等都导致就业压力总体上有所减缓。但无论如何，失业率上升将迫使政府加强逆周期调控力度。

按照2020年全面建成小康社会的目标要求，十三五规划中对经济发展规划做出了如下表述：经济保持中高速增长。在提高发展平衡性、包容性、可持续性基础上，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，主要经济指标平衡协调，发展质量和效益明显提高。产业迈向中高端水平，农业现代化进展明显，工业化和信息化融合发展水平进一步提高，先进制造业和战略性新兴产业加快发展，新产业新业态不断成长，服务业比重进一步提高。

具体到数据约束（如下）：

将近几年的发展情况进行计算，并与十三五经济社会发展主要指标进行对比，我们得到如下表格：

从国内生产总值来看，2018年上调了名义GDP总量到91.9万亿以后，2019年保持6.1%的增长率即可在2019年实现97.5的名义GDP，已经超过了十三五规划最初制定的目标值92.7万亿水平。

但从全员要素生产率来看，2019年预计全年要素生产率应达到11.35万元/人，与目标值12万元/人仍存差距，考虑到我们认为明年就业人口仍将保持当前水平，所以为了使全员要素生产率达到12万元/人，需要明年的名义GDP增速达到5.7%。

如前所述，我们认为在2020年实现十三五规划的既定目标名义GDP达到92.7万亿的目标已经不存在问题，2019年的名义GDP即可达到96.6万亿（前文估算）。

但值得注意的是，2019年经济增长率达大幅下降情况下，是否能够达到十三五规划中关于GDP的另一个衡量目标，即五年年均GDP增长率达到6.5%以上。我们对此做了测算如下：

从年均增长率的要求来看，在2019年实现6%的增长情况下，2020年要实现6.4%的增长率才能实现6.5%的五年平均GDP增长率，而如果2019年实现6.1%的年增长率，则明年的压力将有所降低，达到6.3%才可能完成任务。

结合十三五规划报告中的这两个目标结合当前的经济现状，我们认为稳住5.7%的增长底线较为合理。

• 3.1.GDP增速趋缓，底线思维更是预期管理

资本形成基本持稳。在过去几年，资本形成率基本持稳在44%附近，这说明资本形成总额基本保持了与GDP一致的增长。

在我国，固定资产投资对资本形成的贡献率较高，所以我们主要对固定资产投资项下的制造业，房地产，基建进行讨论。

首先，制造业依然承压，但需求边际改善，对固定资产投资有一定支撑。2018年开始，制造业营收开始有明显下滑，相较2017年下降12.79%，2019年下行趋势并未扭转，但下滑速度减缓，1-10月制造业营收下降为3.2%，可以看到边际改善趋势。

尽管历史数据表现的较为悲观，11月的PMI数据还是给明年的制造业环境带来了希望。总体来看，当前工业活动有所改善，贸易摩擦有所缓和，经济确有阶段性企稳的迹象。

房地产投资颇韧性，但难以作为助推引擎。2019年至今，尽管干地产开发投资完成额同比有所增长，但相较于2010-2015年之间房地产为王的情况来看，当下的房地产市场难以作为拉动经济的引擎。与制造业不同，房地产行业的增速趋缓更多来自于政策方面的限制。这一点从房地产的销售情况和货币政策的敏感关系可见一斑。在今年货币政策逐渐趋于宽松的过程中，我们可以看到，房地产销售情况有所回暖。

基建托底可期。今年在地方专项债加速发行、企业中长贷整体稳定的背景下，电力热力燃气及水的生产供应业（公用事业）和水利环境公共设施管理业投资总体呈现稳步改善态势，累计增速分别由2 月的-1.4%/-0.4%回升至10 月1.9%/2.7%，但交通运输投资增速同期却由7.5%下滑至4.6%，构成基建投资增速回升乏力的主要拖累。

考虑到今年以来基建受资金环境掣肘的情况，监管层在支持基建项目上增加了力度。

资金护航，基建资本金比例下调。11月，国务院提出三大措施，完善固定资产投资项目资本金制度，降低部分基建项目资本金比例，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，有条件的降低资金使用成本。项目资本金比例的下调有助于基建项目提升融资能力、提升杠杆率，扩大投资。

专项债方面扩大发行，提前下达专项债限额1万亿元。11月，提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿元，占到2019年当年新增转向债的47%，并且专项债从以前的4 个领域的项目扩大到10 个领域的项目，分别是用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。

政府对基建项目的资金需求方面给予了较大的支持，我们认为，无论是当前的环境还是政府的意图都非常明显，2020年基建将成为经济发展的托底之柱。

出口结构调整，净出口或有亮点。如前所述，相比较于2018年之前，净出口拖累GDP在2019年大大改善。在与美国的贸易环境恶化的情况下，净出口的增长主要得益于出口结构持续优化。与“一带一路”沿线国家进出口增长9.4%，占比较2013年提升4.1个百分点至29.1%。这一比例在与美国的贸易中，从2013年至今上升了0.4%，而从2018年11月的高点19.3%，下落了2.3个百分点。

2020年，中美贸易摩擦前景难言光明，美国当局的强硬对华态度依然没有缓解的迹象，指望对美贸易出现突破拉动净出口比较困难，相较之下，随着我国出口结构的逐步改善，我们认为2020年出口亮点仍在一带一路国家。

总体上看中国经济中长期仍然面临压力，体现在人口结构的迅速恶化，债务快速攀升，部分领域特别是房地产产业链结构失衡，中美关系的不稳定，企业家及地方政府信心不足等等，但同时从更短的周期来看，中美贸易谈判阶段性缓和，出口企稳，基建和制造业投资回升，工业企业潜在的补库可能，以及为稳定就业政策的加码，我们认为，2020年中国经济会出现弱复苏，整体表现将好于今年下半年。

今年以来，由于超级猪周期对于物价的影响，造成了当前结构性通胀的局面。我们认为这种结构性通胀，在供给出现好转之前，不会有太明显的改善，但这种结构性通胀也比较难扩张到其他产品上，主要是由于当前其他替代品供给充分，且市场需求萎缩所致。所以在考虑货币政策的实施时，并不太需要将当前的CPI超预期视为限制。

猪肉的供给拐点还未出现，推升CPI过4的可能性存在。从22省市的猪肉价格可以看到，猪肉价格较前期有所回落，但这种回落可能更加源自政府稳定猪价，进而稳住CPI的行为，而不是猪本身的供需平衡恢复。因为仔猪的价格下降幅度显著小于生猪和猪肉价格，这意味着养殖上游的补栏增养的需求仍然比较刚性，当前的可出栏数量仍然未达到市场预期。

参考上一轮猪周期来看，本轮猪周期或仍需要一年时间才能结束，也就是至少到2020年下半年，届时，猪肉方能回到正常区间，CPI才能相应回落。另外，我们观察当前国内的肉类价格水平，可以发现，同为畜类肉的牛肉和羊肉价格并未出现明显上升，说明牛羊肉的供给较为充裕，即便猪肉的需求转向替代产品，也并未造成替代品价格的快速上行。

12月1日，在民银行成立71周年之际，行长易纲发表了文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》强调了当前货币政策的最重要目标就是要以人民福祉为核心，助力经济发展，服务实体经济。围绕以上这三个目标，当前的货币政策有以下五个着力点：

一是总量适度，让货币政策根据形势变化适时适度调整，总体保持稳健，将M2增速与GDP增速相匹配就是这一重点的具体表现。明年的总量控制手段将仍然是M2与GDP增速的匹配作为标尺，以确保稳住宏观杠杆率，守住不发生金融系统风险的底线。

二是精准滴灌，引导优化流动性和信贷结构，支持经济重点领域和薄弱环节。精准滴灌是近年来提的比较多的说法，过去由于货币政策工具的匮乏，导致灌水总没有想象的“精准”，造成的资本空转和资产堰塞湖较多。而近年来，中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（PSL），新LPR规则的实施，都让精准滴灌变得更有可能，打通货币传到机制的最后关节。

三是协同发力，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。

四是深化改革，强化市场化的利率形成、传导和调控机制，优化金融资源配置。2019年8月，推出新的贷款市场报价利率形成机制，通过市场化改革打破贷款利率隐性下限，推动降低贷款实际利率。

五是促进内外均衡，完善市场化的人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

减税增支，财政政策压力渐增。如前所述，2018年以来，政府都主张积极的财政政策，赤字率以每年0.2%的速度增长，2019年赤字率达到2.8%，为27600亿元。可以看到今年以来公共财政支出有所发力，但收入也并未因为减税降费出现显著下降。

这是因为，在税收收入下行的过程中，非税部分收入为财政收入提供了有力支撑。从结构来看，1-9月国有资本经营收入（中央为主）与国有资源（资产）有偿使用收入（地方为主）两项较上半年再度跳升，两项占非税收入比重已创历史新高。两项合计增收额占全国非税收入增收额的90%，拉高全国非税收入增幅26个百分点。

从总量方面看，受减税降费和经济基本面趋弱影响，财政收入累计同比增速明显下滑，受此拖累，财政支出年初以来的高增速也边际放缓。

展望明年，在当前货币政策执行受结构性通胀限制的情况下，积极的财政政策是仍是必不可少的。但面对当前的收入水平，财政政策空间值得关注。

近年以来，汇率政策作为货币政策和财政政策的补充进入了公众视野，央行更多的把“汇率形成机制”作为工作目标。中美贸易战中，美方一直以来的重点诉求也有“提高汇率透明度，不能通过人为贬值来获取竞争优势。”这一点，这与中国正在推进的汇率形成机制较为一致。

在2018年上半年，央行基本退出常态化干预后，人民币汇率其实更多的会根据“前一日收盘+一篮子货币汇率变动+逆周期因子”这一定价机制运行，更贴合市场情绪，更利于平抑波动。

2020年，人民币国际化的脚步不会停止，为了支持这一目标，人民币汇率仍将以稳定运行为主，但在中美贸易战的波折不断，欧洲地区经济增长不稳定的情况下，人民币在明年展开更为激烈的双向波动是大概率事件，全年波动区间为6.9-7.2，不排除阶段性突破区间的可能。

通过彭博统计的27家金融机构在2019年11月以后做的人民币中间价预测来看，上半年，半数机构认为人民币会回到7以内，其他机构认为人民币大概率在7-7.2区间波动。