金瑞期货2020年锌年度报告 | 过剩出清征途 空锌正当时

• 1.1. 锌市场行情回顾

对于2019年的锌价，整体呈现震荡下跌态势，全年波动幅度为25%，较2018年的37%，以及跟2016-2017年相比，都出现了明显的下滑。2019年之于锌价，可谓是“波澜之后的余韵”，一季度震荡推高之后，二季度迅速下跌，随后整个下半年行情就变得乏善可陈，长时间处于区间震荡之中。

从市场关注度看，锌品种已经不再作为市场首要关注的明星品种了，只在阶段性的行情下，才能吸引来资金的参与和关注，诸如一季度末至二季度中旬的锌价攀升和大幅下跌、又如四季度初锌价短暂的反弹。

除了绝对价格和持仓，今年锌市场还有一个较为突出的表现是：沪伦比值年内不断走低，且出现进口极端亏损的状况。当时间到了年底，站在现在反思全年，发现在2019年初，价格和交易机会的博弈，都是在对低库存的预期与现实的博弈。

由于存在对国内冶炼存在软瓶颈的预期，从而较为集中的观点和头寸是反套；然而，境外冶炼却出人意料的频出问题，导致境外无法积累过剩量级，反观国内，国内冶炼反而在高利润的驱动下，早于市场预期提产，令比价向相反的方向发展，LME不断由于低库存而挤高back结构，最终在三季度时打到历史极限的进口亏损，使得中国保税区库存回流LME交仓，至此，对低库存的博弈结束。

远期锌矿-锌消费过剩格局不变，眼下的低库存却不能改变中远期累库的预期，从而令锌市场表现出“观点一致、预期一致”的状态。

扭转该预期的两个可能：远期锌矿供应是否削减、消费是否出现超预期表现。在此，需要对远期锌矿项目进行重新梳理，以审视远期锌矿是否还处于供应过剩；同理，对锌消费的评估也需要重新梳理。

站在年底重新审视全年行情演绎的逻辑，我们发现锌价演绎的逻辑较为一致和匹配，即在当时的价格下，远期锌矿逐步兑现增产从而令锌矿-消费未来即将过剩，通过锌价（锌矿价格）下跌，压缩远期供应，从而达到供需重新平衡。但是，年初时我们站在当时的冶炼利润下，低估了国内冶炼提产的积极性与冶炼产出的弹性。

总结过往，展望未来：我们发现远期：2020-2021年，随着全球锌矿增长，锌矿对应消费的过剩格局并没有改变，通过锌价（锌矿价格）下跌，令过剩出清的驱动力仍在延续。但是，如果继续将锌作为空头配置，就需要考虑空头的胜率的问题，即现在距离矿兑现减产（压缩增量）还有多少距离？此外，消费在中性评估下，市场出现过剩，那么消费是否存在超预期的表现？

为解决以上疑问，我们需要梳理三个问题：

1、 远期矿增产项目与远期成本曲线

2、 有效触发矿山压缩产量的分位线

3、 消费增速的可能

2019年，在境外锌矿纷纷投产的背景下，市场对于远期锌矿宽松且过剩的预期较为一致，因而市场不再对锌矿达产是否符合预期产生迟疑；另一方面，冶炼是逐步达产的，在冶炼提产的每一个阶段，TC都继续提高，从而给了市场锌矿确实很宽裕的信号。

2.1.1 2019年实际达产锌矿项目

2019年境外锌矿主要项目纷纷达产，耳熟能详的项目有：New Centurey、MMG的dugald river、Vedanta的Gamsberg等。结合目前已出的境外上市公司报告数据，预计2019年实际兑现的境外矿增量在25万吨附近，这样的增量出乎市场的预料。

增量方面：细数上市公司财报，增量最为突出的是MMG的Dugald River、Vedanta的Gamsberg、Nyrstar的Myra Falls、Glencore的Mount Isa以及New Century，这几个重点项目加总增量约为25万余吨。

此外，有几个增量项目却意外不及预期，诸如久在预期之中的Antamina，本来其预计今年采矿到富锌层，从而提高锌矿产量；但在今年未见兑现，因而该矿的增量预计在明后年实现。再如，Lunding的Neves-Corvo项目，市场预期其增量落实在2019年，但由于其工期劳工等问题，导致今年未能实现达产，故而也将其增量算在了明年上半年。最后，Teck的Pend Oreille在2019年Q3开始，逐步下调产量，直至明年起开始停产。

2.1.2 远期项目重估

对于远期项目的重估，我们采用同样的方法，即根据上市公司财报对变化项目进行汇总与跟踪，对于非上市公司旗下的项目，进行新闻跟踪或者国家产量跟踪。

通过对上市公司及公开资料的整理，我们发现，锌精矿价格（即现有锌价和TC）。从已知项目看，未来三年境外共计增加107万吨，增量主要集中在明年和后年，如此看来，项目达产的概率较高，换言之，由锌矿增量所带来的过剩格局相当确定。

国内方面，根据协会和第三方数据，2020年能数到的国内矿增量项目虽然总计有13万吨，2021、2022年增量尚未见到。从确定性看，只有花垣县的矿山整合后出增量的确定性较高。据了解，花垣县在2019年三季度后陆续整合完毕，目前该地区的精矿年化产量约在12-15万吨，经过整合后，产量约提高至年化20万吨左右。

除此以外，2019年国内内蒙、广西等地矿山频遭环保问题的扰动，导致年内生产搁置数个月，折损了一定的产量，因而在算年度产量比较的时候这部分产量也能体现出增量来。最后，我们预计2020年国内矿增量约10万吨。2021年、2022年暂记持平。

境外方面，通过细数项目，我们发现未来四年，尤其是增量集中的明年后年，项目均是大型资源性上市公司项下的项目。其中，2020年最为显著的是Antamina项目，究其原因为采选的原矿品位提高所致。此外，还有嘉能可旗下的Lady矿复产，以及市场熟悉的Gamsberg项目。2021年主要项目也较多重叠，均集中在像嘉能可、Vedanta这类大型资源公司，且成本都处于较低位置，因而按照目前的矿价令这些项目延缓投产的难度较大。换言之，由于主要增量由这些项目贡献，因而在目前矿价条件下，远期的增量还不会做出改变。

从未来两年的大型矿山项目看，如果单独看未来几年即将投产的主要贡献项目，锌价需要跌至1500美元/吨以下才能令这些项目触及现金成本。因而，在锌价下挫的过程中，这些大型项目在跌价过程中相对安全。

2.1.3 下跌触发有效减产的产能分位线

站在项目和资源平衡的角度看，需要锌矿（锌价）价格继续下跌才能令市场供需重归平衡。但目前锌矿价格已接近2015年时的位置，既然远期增量项目都处于成本曲线的中低端，低价下它们相对安全；那么那些高成本的矿山，距离压缩产量又有多远距离呢？

相当有趣的是，对于锌矿在低价下做出减产/停产的情况，在过去历史上能够找到类似的情景；追溯上一个周期，2013-2014年，由于锌价、锌矿低迷，因而当时是有不少锌矿宣布由于价格原因而选择停产/减产的。

我们搜集了当时的新闻、报告，拆分出明确宣布因锌价（锌矿价格）低迷而选择停产/减产的矿山项目，并且在当时的成本曲线中寻找其相应位置，从而推论出当锌价（锌矿价格）达到多少分位时能够真的引发减产的兑现。

由于锌价之中包含锌矿销售价格与加工费分成，为了方便直观比较，在此我们统一还原成锌矿销售价格，即锌矿销售在多少钱的时候，对应的项目出现亏损。从2013年的成本曲线看，触发停产/减产的锌矿项目大约位于90-96%附近，即当时宣布停产/减产的矿山，处于90-96%的位置，所对应的锌矿销售价格约在1310-1360美元/金属吨附近。

        值得一提的是，任何撇开过剩量级去探讨成本曲线目标价位是毫无意义的。反思2013年，根据公开资料整理，当时WoodMackenzie给的平衡表估算，锌矿-锌消费过剩量级约为3%，而CRU给的过剩量级约在5%，那么锌矿销售价格确实应该跌至该段成本分位的位置。

        对照2020年，根据我们预估的锌矿对应锌消费的过剩程度，即打掉6%的供应量，同样可以在成本曲线中找到对应的产能分位，并且折算出锌矿销售价格。由于2020年新增的项目大部分能够在2019年见到，即已存在于2019年的成本曲线范围内，从而我们假设未来一年矿山品位和成本不变，从而将未来可能的增量添加到现有的成本曲线之中，得到2020E的锌矿曲线。同样，折算成锌矿销售价格来表达，即打掉6%的过剩量，所对应的锌矿销售价格应该是跌至1830-1840美元/吨。

通过对2013-2014年过往的回顾，矿价或许会跌破所应对产能分位的目标价格，但对应产能分位的矿价可以作为一个相对底部的参考。

值得一提的是，目前锌精矿销售价格已经跌至这个附近，那么是否意味着锌价就已经跌到目标位置了呢？答案是否定的。锌矿价格大致由锌价-加工费（TC），不仅锌价是变量，TC同样是变量，当锌矿利润压缩殆尽但冶炼尚有利润的时候，会通过锌价继续下跌，同时TC下调的方式令冶炼端承担下跌损失，从而保住矿价。

2.2.1高利润刺激下的冶炼提产

（1）高弹性的国内冶炼

2019年初，我们相对笃定的认为冶炼存在软瓶颈，从而低估了冶炼提产的速度和能够实现的超产程度；归根结底，我们低估了高利润对企业的吸引力，以及国内企业对于产能产量的机动调节能力。这就涉及到对于2020年冶炼产出的预估，站在目前利润的前提下，通过数项目和厂-厂挨个数增量的方式，所得到的增量，很可能在实际过程中被下修，基于我们对于2020年冶炼利润会压缩的预估。

2019年伊始时，市场颇为聚焦几个边际变量项目，诸如：搬迁后株冶的达产进度、汉中的无害化项目进程、湖南花垣县的复产进度。诚然，这三大冶炼板块是2019年重要冶炼增量的部分，但是随着加工费的走高，冶炼利润突飞猛进，令在产的正常的冶炼厂纷纷进行了提产，诸如南方、紫金、中金岭南、江铜铅锌等正常开工的企业，出现了10%-20%不等的提产幅度。

此外，2019年的冶炼重要变量项目，新株冶在4月开始达产并迅速提产，花垣县三家冶炼厂倒是较为符合预期，年初即陆续复产，总计规模约近13万吨；汉中在Q2进行了小幅复产后直至Q3末才开始进一步提高产量。除此之外，2018年内频繁检修/停产的罗平锌电今年生产也较为稳定，从而贡献了显著的增量。

今年唯独出现例外的是成洲矿冶，由于环保问题而在下半年开始了停产整改，后半年几乎无产出，预计2020年初恢复生产，这也成为了2020年增量的一个重点部分。

此外，2020国内的主要增量仍旧是新株冶、汉中和花垣县三家：这些都是在年中的时候开始达产、复产、提产的，从而按照全年总量的角度看，2020年这部分企业按照提产后正常开工率算，同比2019年也会录得一定的增量。

另有一些确定性不高，或者当冶炼利润下调时，我们认为投产的进度和量级都会严重打折的项目：

从项目汇总看，预计2020年国内将有近40万吨的锌锭增量。由于数项目和厂对厂的方式进行统计，所得到的计划增量实际上是基于现有的冶炼利润，而现阶段冶炼利润处于历史峰值，未来很可能通过TC下调的方式进行利润重新分配，最终实际兑现的冶炼增量可能远低于40万吨。

但是，在此我们并不对未来可能兑现的产量进行主观调整。因为站在现有利润的前提下，如果供应出现过剩，那么就需要价格下跌（利润下跌）来令过剩供应量出清，因此将调解供应的举措交给价格和市场。

（2）境外冶炼的恢复情况

今年沪伦两市相对价格的行情和机会，很大程度上是境外冶炼意外损失所造就的。年初时预计境外冶炼小幅增产，但实际跟踪下来，全年总量上不仅没有增量，还略有同比下降。

虽然2019年境外锌矿长单TC为冶炼厂做出了较大的让步，但是境外冶炼厂却频发意外事故。年初，UMMC宣布将俄罗斯的锌冶炼厂彻底关闭，折损8万吨/年产量。Teck和Vedanta的冶炼厂分别在Q3初和Q3末因故而进行停产维护，从而各自损失2万吨；最后，新星公司今年实际产量同比下降4万吨。

2020年境外冶炼的增量大部分来自于2019年折算量的恢复，外加唯一一个增量项目：Horsehead，预计在2020年贡献2.5万吨的增量，并在2021年贡献9.5万吨。

2.2.2供应（矿与冶炼）小结

基于现有的价格与利润，按照细数项目的方式，匡算出2020-2021年，矿对于冶炼环节都是较为宽松，从而令TC可能一直维持对冶炼友好的水平。但是，通过上文中我们对于矿山成本曲线的剖析与现有矿价格的对比，我们发现留存在矿山端的利润实际上已经较为薄弱了；基于此，很难说矿端还会继续为冶炼让利。相反，我们认为若锌矿价格继续下跌，触发缩减增量的情况较为容易发生（现有利润安全垫薄弱），TC也较为容易开始下调，从而令一部分利润继续回流矿山，也间接令冶炼的增量受限。

• 3.1热点讨论—意外的消费增量

2019年的锌消费表现出一定的韧性，二季度时消费旺季启动较晚，力度疲弱，令市场对今年消费增速持有显著的悲观预期。反而三季度开始，随着抢出口和基建订单的陆续到来，消费增速稳步小幅推高。

        三季度虽是传统的消费淡季，从微观感受上看，消费也没有超预期的疲弱，国内基建的订单也在努力支撑消费，一些来自于城市轨道和大型建筑的订单在年内一直有发挥作用。此外，自三季度末四季度初开始，回暖的地产类订单也逐步体现在锌初级加工端，不少合金厂表示，接到的门锁、卫浴配件订单出现升高。

从目前的消费增速情况看，2019年锌初级消费增速大致在0.5%-0.7%附近，表现上较2018年更为良好，但由于基建占到锌消费的比重还是较低，并没有令锌消费出现明显超预期的表现。

对于2019年的各大终端消费板块来说，从宏观预期到实际微观感受，都经历了从预期中修正的过程。在年初时，市场对消费的预期较为悲观，三季度出现修正，到四季度时，市场对消费的预期又存在略乐观的情绪，最终再度修正。这一切的预期差都来自于市场对宏观经济，尤其是中国经济的预期差。

对于2020年，我们认为消费的韧性仍是主线。

房地产投资颇具韧性，但难以作为助推引擎。2019年至今，尽管房地产的开发投资完成额同比有所增长，但相较于2010-2015年之间房地产为王的情况来看，当下的房地产市场难以作为拉动经济的引擎。与制造业不同，房地产行业的增速趋缓更多来自于政策方面的限制。在今年货币政策逐渐趋于宽松的过程中，我们可以看到，房地产销售情况有所回暖。

基建托底可期。今年在地方专项债加速发行、企业中长贷整体稳定的背景下，电力热力燃气及水的生产供应业（公用事业）和水利环境公共设施管理业投资总体呈现稳步改善态势，累计增速分别由2 月的-1.4%/-0.4%回升至10 月1.9%/2.7%，但交通运输投资增速同期却由7.5%下滑至4.6%，构成基建投资增速回升乏力的主要拖累。

考虑到今年以来基建受资金环境掣肘的情况，监管层在支持基建项目上增加了力度。

资金护航，基建资本金比例下调。11月，国务院提出三大措施，完善固定资产投资项目资本金制度，降低部分基建项目资本金比例，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，有条件的降低资金使用成本。项目资本金比例的下调有助于基建项目提升融资能力、提升杠杆率，扩大投资。

专项债方面扩大发行，提前下达专项债限额1万亿元。11月，提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿元，占到2019年当年新增专项债的47%，并且专项债从以前的4 个领域的项目扩大到10 个领域的项目，分别是用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。

政府对基建项目的资金需求方面给予了较大的支持，我们认为，无论是当前的环境还是政府的意图都非常明显，2020年基建应该且必须将成为经济发展的托底之柱。

基于政策高层对基建的大力支持和对经济托底的决心，我们认为对明年消费无需太过悲观，在此假设2020年锌消费增长1%略微好于今年。

通过对矿和冶炼项目的细数，我们发现在当前价格（利润）下，远期过剩还是较为确定的。基于平衡表的结果，我们认为锌矿价格需要继续下跌，令供应压缩，使市场重归平衡。

另一方面，站在目前冶炼利润的前提下，冶炼具有充分的积极性进行生产，通过对逐个冶炼厂明年产量计划的细数，锌锭市场也存在过剩，因而需要冶炼利润压缩来制约锌锭产出，令锌锭市场重回平衡。

回顾2013年历史情境，我们发现当锌矿销售价格下跌，并跌至过剩量成本附近时，确实会触发锌矿山减产的发生，因而，通过锌矿（锌价）下跌来挤压过剩，令过剩量级出清的逻辑证实有效，且在成本曲线上寻找的均衡价格也具备实际意义。

通过对2020年全球锌矿成本曲线的匡算，我们发现与锌矿-消费过剩量级所应对的百分比，在成本曲线上大概对应的锌矿销售价格是1700-1800美元/吨附近。按照目前的锌矿销售价格，较1700-1800美元/吨已经不远，由此看，矿端已无空间继续让利，锌价继续下探，加工费（TC）很可能下调。

基于对未来供应项目的匡算，我们认为明后年锌市场都将转为全面的过剩，无论是锌矿-锌锭，还是锌锭-消费；因而需要锌价和锌矿价格双双下跌来达到挤出过剩的目的。但是，通过对成本曲线，我们发现相应过剩量级的矿山产能已经几无利润再继续让渡给冶炼厂，从而锌精矿加工费可能开始下调，实际上明后年将进入利润在供应端（矿与冶炼）重新分配的过程，虽然锌价需要继续下跌，但下跌的空间已不多。我们预计2020年伦锌核心波动区间在1800-2400美元/吨，沪锌主力核心运行区间16000-19000元/吨。

相对价格方面，明年冶炼的增量主力还是在国内，因此，国内缺口需要通过进口锌来补充的量级缩窄，比价打开的机会也在减少；但是，国内原料存在较大的缺口，从而反套应该基于锌矿的安全边际来考虑入场的时机，即在锌矿进口深度亏损的时候入场反套，同时，预期收益也应该切换为锌矿的进口平衡。

全年角度看，明年将积累锌锭库存，因此现货升水与近高远低基差结构将失去；需要警惕的是，当冶炼利润明显收窄时，冶炼产出面临大幅下修，在阶段性的时间内，可能存在低库存问题继续困扰市场的状态。