利空未尽 期债面临配置盘支撑

近期国债期货市场整体呈现振荡整理的特征。虽然在一番好于预期的经济数据影响下整体偏弱，但是年底配置盘的进入使得收益率继续呈现区间波动格局，收益率波动区间上沿继续吸引配置盘进入利率债市场。对于短期的期债市场而言，重点关注春节前央行的公开市场操作和降准预期落地情况。

经济数据未引发超跌，现券配置买盘支撑市场

上周公布的通胀和社融数据表现均超预期，但是从债市的表现来看，市场并未对数据有过多的空头反馈，反倒是利空落地，空头获利止盈的动力更强。从近期对于债基增加对7年以下现券的配置消息来看，配置盘在3.2%附近的进入使得债券收益率再次冲高回落。上周7年以下债券收益率普遍下跌，7年以上普遍上涨，市场配置久期偏中短期。预计在2019年年底和2020年年初的时间段，配置盘对市场的托底力量将始终存在。

通胀数据显示，11月CPI同比上涨4.5%，其中猪肉同比增幅从上月的101.3%扩大至110.2%，交通工具用燃料同比增幅由-15.1%回升至-10.6%。虽然食品类通胀仍是以猪肉价格带动为主，且有向其他食品项传导的迹象，但是仍未有效传导至非食品端，非食品端仍在受制于同比增幅较低的油价。不过，从12月的数据和基数情况来看，预计下月的通胀数据仍将面临猪价节前备货和油价同比低基数的支撑，通胀数据仍有超预期的可能。在此氛围之下，货币政策更多表现为以量对冲。

另外，11月社会融资规模为1.75万亿元，其中新增人民币贷款1.36万亿元。从信贷数据的表现来看，整体企业贷款情况回暖和居民房贷依然火热的情况对社融数据提供支撑，也验证了此前货币政策在对“保持社会融资规模合理增长”的基调。因此，社融数据好于预期基本在市场预料之内，需要关注升温的信贷数据能否带动经济预期的乐观情绪上涨。

上周经济数据公布当天市场反馈不跌反涨，国债收益率周中从3.2%附近下跌至3.18%上方，债市情绪并未在好于预期的经济数据之下出现空头情绪的继续释放。结合近期年底和年初阶段债基配置盘始终存在的情况，预计短期债市配置情绪将始终给收益率带来向下支撑。

本周公布的地产数据、固定资产投资数据和工业增加值情况整体好于预期，经济预期的改善和库存回补预期带动市场情绪继续转向对经济前景的乐观，期债市场周初在数据好于预期影响下出现单日较大跌幅。但是在10年期国债收益率再度冲至3.2%上方之后，配置盘的入场对债市的支撑作用显现。

公开市场操作以量对冲为主，稳健为上

本周一央行投放3000亿元MLF足量续作，周三央行进行了500亿元7天和1500亿元14天逆回购操作，单日净投放2000亿元，可见央行的公开市场操作节奏如我们此前预期的一样。在经济数据回暖和通胀仍有向上压力的氛围下，央行以熨平节前流动性为主，短期继续调降资金利率的概率下降。

对于未来的货币政策基调，预计央行仍将以调结构和降成本并举，稳健的方式调整货币政策工具应用节奏。预计春节前仍将按照公开市场操作投放对冲资金压力为主，降准可能性存在。明年4月之后，货币政策的宽松空间才会有充分打开的必要条件。

同时，上周中美第一阶段经贸协议文本终于达成一致，贸易形势进一步缓和，避险需求对于债市的支撑进一步减弱。对于债市而言，中央经济工作会议和中美贸易协定的尘埃落地使得市场重回基本面逻辑。在年底资金压力期阶段，市场更多受到央行公开市场操作的影响。

综合来看，外需和制造业投资的改善，基建投资的发力，这些因素的叠加会使得数据回暖趋势延续，通胀的冲高也会对货币政策有一定制约。叠加明年年初专项债集中发行将重新平衡债市供需格局，利空因素将逐步强化。至少从明年一季度来看，债市仍面临一定的调整压力。短期来看，配置盘对期债市场的支撑明显，又到了债券走到收益率区间上沿、配置盘利多支撑的节点。因此，预计期债短期仍以区间整理格局为主，中期关注利空因素释放压力。