国元期货：做多情绪释放 期债高位振荡

受新型冠状病毒肺炎疫情的影响，1月23日春节假期前最后一个交易日期债大涨，10年期国债现券收益率2020年内首次下破3.0%。春节期间疫情发展，市场避险情绪急剧升温，做多利率债的交易策略被市场普遍看好，形成开盘10年期国债收益率下行10BP左右的一致性预期。2月3日节后首日开盘期债大幅上行，10年期主力合约创2016年11月8日以来新高，10年期国债现券收益率超预期大幅下行17BP至2.82%，做多情绪得到充分释放。

在大涨之后，期债需要高位振荡整理来消化如此大的隐含收益率下行。回顾历史行情中近几年能达到10年期国债收益率单日下行超15BP的主要有2014年11月24日和2018年4月18日。这两次期债均经历了单日大涨，以及大涨后的一段振荡整理行情。2014年11月24日是因为首次降息10年期国债收益率单日下行17BP至3.48%，2018年4月18日是因为首次降准10年期国债收益率单日下行15BP至3.50%。不难发现这两次均有比较重大的货币政策方向性变化，且10年期国债收益率都在3.65%左右的较高位置。对比这次并没有发生货币政策的方向性变化，货币政策延续宽松只是市场预期边际上会更加宽松。近日10年期国债收益率已经在3.0%水平的偏低位置了。因此，在目前收益率水平上，收益率如此大幅度的下行必然会需要一段时间来消化。

短期来看，决定期债价格的核心驱动因素是疫情的发展，中长期来看还是要回归到宏观经济的基本面。

基本面上，经济下行压力突然增大对国债价格形成支撑。此次新型肺炎疫情确实对国内经济造成了负面影响，一方面是抑制消费降低内需，另一方面延后生产消减产出。目前来看，这些前期乐观预期会受到打击。领先指标2020年1月官方制造业PMI为50处于临界点上，而1月PMI数据还没有充满体现疫情的影响， 2、3月大概率回落至收缩区间，二季度的情况还有赖于疫情控制的情况，对于经济增长预期应理性看待不能过于乐观。即使在疫情结束之后经济再次回归正轨，原有的弱复苏节奏也被干扰。

因此，基本面上经济下行压力较大对中长期期债价格形成支撑，货币政策边际宽松资金利率下行的市场预期对短期期债价格形成支持。至于期债价格能不能再创历史新高，要看基本面与政策面会不会出现超预期的情况。目前国债收益率水平处于低位，10年期国债收益率在2.80%附近处于历史收益率4%—5%分位的低位，距离前两轮债券牛市的收益率低点2009年1月的2.67%与2016年8月的2.64%约15BP。考察当时的经济和金融环境与如今不可同日而语。2009年1月的CPI当月同比为1.0%，M2同比增速为18.8%，社融增速为20.5%；2016年8月的CPI当月同比1.34%，M2同比增速11.4%，社融增速12.3%。目前的数据是2020年1月CPI同比增速5.4%，去年12月M2同比8.7%增速，社融增速10.7%。对比三个时间点的数据，不难发现当前阶段的宏观金融数据组合相对更难以推动无风险利率大幅下行。不过，依目前情况判断也不能排除宏观金融状况在短时期内发生剧烈变化的可能性，若是10年期国债收益率真下行到2.6%附近，或许就成为此轮期债牛市高点并开启债市牛熊转换的过程，为机构投资者提供套保良机。

综上所述，受新型肺炎疫情影响，产需下滑，工业品价格承压，名义GDP下行的风险突然增加期债价格形成支撑。目前的国债收益率水平已经处于低位。现券收益率能否继续下行、期债价格能否再创历史新高一方面取决于目前的宏观金融现状，另一方面也取决于基本面与政策面在后期是否出现利多国债的超强变化。虽不能排除再创新高的可能性，但结合历史与现阶段的基本面分析对比，我们认为后市期债高位振荡消化涨幅的概率更高一些。