金瑞期货有色金属季度报告 | 不卑不亢 延续震荡

核心观点

9月经济表现企稳 但压力仍在 政策利好释放后，与之匹配的是经济阶段性企稳。高频数据显示样本城市的房地产销售和耗煤量双双回升，需求和生产有阶段性恢复。随着政策利好的消化，高CPI对继续宽松的货币政策形成制约。土地购置增速回落，房地产开发投资回落的趋势仍将延续，叠加外部的不确定性下，四季度后期的仍有压力。

市场博弈经济稳增长下的边际变化及政策调整空间 国内稳增长背景下经济有企稳表现，而海外经济预期转弱。全球经济并非一致地企稳或恶化。总体承压之下，市场或继续博弈经济稳增长下的边际变化及政策调整空间。

四季度消费总体平稳难有亮眼表现 建筑用铜占比容易被低估，即便地产竣工带动下消费有一定增量，但不敌其他版块拖累。电网投资额在四季度有赶工的需求，但从电网招标来看，并没有明显的增量。下游的消费最大的影响因素还是在于建筑业，占据铜消费的22%，通常被市场低估。如果四季度建筑业竣工面积能够真正起来，或将成为拉动下游消费的唯一支撑。除此之外的汽车和空调四季度消费难有亮点。

原料继续收紧 精铜保持紧平衡 年初我们便提出粗铜/废铜供应紧张压制精炼厂开工的观点，三季度逐渐得到兑现。一是境外粗铜产量的削减；二是国内废铜供应尤其是低品位废铜的吃紧和粗铜库存的去无可去。四季度这一情况仍将延续，废铜进口有进一步收紧的预期，海外粗铜产量并未恢复，加之去无可去的粗铜及废铜库存，精铜增产空间仍会有一定压制，供应端将继续提供支撑。

四季度铜价难有明显单边趋势 全球经济并没有一致性的企稳或恶化，现货端原料保持紧张、精铜维持低库存下的紧平衡格局。宏观和基本面博弈下铜价难有明显的单边趋势，除非贸易格局的异动等宏观事件。贸易谈判结果牵动政策神经，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。中性假设下，LME三月核心波动区间为（5600 5900）美元/吨，对应沪铜主力（46000 48000）元/吨。若谈判形势恶化，则境内外价格区间将下移至（5400 5800）和（44000 47500）。

核心观点

四季度供需有缺口但逐步收窄。我们对2019年四季度至2020年上半年电解铝供需进行判断，在假设电解铝产能投放符合预期的前提下，需求端，下调铝材净出口预期，内销四季度开始逐步回暖，同比增速回到0.5%，则2019年全年表观消费累计同比增速为-0.5%，那么2019年电解铝四季度缺口为24万吨，但供需缺口呈现逐步收窄并将于2020年上半年转为过剩状态。

利润刺激下电解铝产能持续投放，供应逐渐抬升。三季度以来，电解铝冶炼利润持续高位，刺激冶炼厂加快复产和新投产的脚步，因此四季度开始产能不断提升，预计2019年年底运行产能可达3692万吨，而2020年年中可达3855万吨，供应压力逐渐显现。

出口下滑严重，内需或有改善。在贸易摩擦以及海外制造业持续疲软的影响下，自7月份起我国未锻造铝及铝材出口量大幅下滑，同时内外比值也继续维持高位，考虑贸易问题不确定性大，海外需求因宏观经济压力影响而难有提振，因此下调中短期出口预期。而内需方面，国家不断出台政策刺激消费，托底宏观经济，车市逐渐回暖，房地产后期安装仍有预期，因此预计内需增速较三季度有所改善。

供需矛盾不大，氧化铝价格上行空间有限。考虑电解铝产能逐步提升，氧化铝需求将同步改善，但由于建成产能存量高以及进口窗口持续开启，供应难以构成短缺，压制价格上行空间。成本端，采暖季环保影响而使得铝土矿维持高位，成本支撑夯实。预计氧化铝价格运行区间在2500—2800元/吨。

价格判断：对于目前铝价而言，冶炼利润水平仍较高，随着供需缺口收窄，利润将得到打压，铝价重心因此逐渐下移，预计沪铝主力波动区间13500 -14100元/吨，关注库存变化及产能增量情况。

操作建议：建议单边以逢高沽空为主，高位以14000为阻力位，底部以13500为较强支撑；跨期套利方面，由于供需关系将由紧缺转为过剩，远月价格将被压制，关注做多价差的机会。 

核心观点

旺季需求及环保限产，推动铅价三季度反弹。国内消费旺季及环保限产接力，铅价反弹--电池涨价--铅蓄补库-铅锭成交好转形成良好循环，铅市场三季度国内反弹由需求驱动更多。

精矿缺口减少，加工费明显上扬。由于供应增加而需求有限，铅精矿从2018年供需紧平衡向供应过剩转变，预期19年市场过剩8万吨，铅精矿加工费快速攀升。

差异化限产减排，四季度精铅产量将回升。今年秋冬季，京津冀及周边地区、汾渭平原等重点区域将执行差异化限产减排举措,十月开始环保限产放松的预期将逐步兑现，年末企业冲量计划下，四季度供应增加有较大确定性。此外，再生铅利润转好，开工有提升动能。

需求趋势转弱，四季度将累库。一方面旺季消费近尾声，需求预期转弱。另一方面终端消费难寻亮点，传统领域应用继续压缩，电池轻量化及锂电替代令铅消费前景蒙尘。

反弹近尾声，铅价或震荡下行。对于四季度，我们认为价格反弹进入尾声，由于环保限产放松的预期将逐步兑现，同时四季度终端消费转降，市场将经历新一轮累库，供应预期增加及需求转弱前景将令铅价震荡下行，策略方面尝试反弹抛空。沪铅波动区间15000/17000元，伦铅价格区间1600/2100美元。

风险提示：目前市场总体库存水平不高，环保仍旧带有较大不确定性，再生铅新项目的投放延迟，再生铅受利润及环保约束供应不稳，都将阶段性的延缓铅价下跌节奏。境外方面，由于注册仓单高度集中，单个投资者聚集50%-69%的仓单，升贴水及价格较容易控制，隐形库存较难统计，低库存下不排除价格受人为干扰的可能性。

核心观点

由于明后年全球市场中主要的锌矿增量集中在境外，且都是大型资源型企业向下的项目，位于矿山成本曲线中分位甚至更低。因而目前锌矿价格难以扭转远期锌资源过剩的格局。

通过对锌矿与消费的对比，我们发现，按照中性预估下的消费增速，需要锌价跌至1800-2000美金才能匹配明年的消费水平，若消费低于预期增速，锌价甚至可能跌至1800美金；沪锌或终跌至16000-17000元附近。

冶炼对矿仍旧是不足，但对于未来中性增速下的消费已是绰绰有余。从而即使现在的锌锭市场需要面对低库存且再去库的情况，但明年起锌锭累库且累库程度不低已是较为确定的预期。

按照我们对于2020年锌锭的增量看，需要消费达到3%以上，才能维持低库存的状态，这就较为困难。由于远期累库被证伪的概率较低，因而目前基于低库存逻辑的套利策略都不具备吸引力。

四季度，国内仍会出现一定程度的短缺，进口窗口有可能打开；但是，由于冶炼产能尚有提升空间，而锌矿目前处于进口平衡附近，未必需要推高锌锭的比价来促成两市平衡，由此看，锌锭的反套性价比不高，仅可以考虑在出现锌矿进口出现深度亏损时建立跨市反套策略。

风险提示：由于我们对矿的成本曲线按照大中型项目成本考虑，不排除现有矿价格下小型矿山立马兑现减产关闭，扭转平衡表；鉴于对明年冶炼产量提升的变量仍旧集中在汉中等个别大厂上，若其提产遇阻，锌锭市场就可能回到低库存的状态；我们对消费增速预估较为谨慎，不排除在政策支持下，消费录得靓丽表现，这也将改变锌锭市场过剩的格局

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印尼禁矿导致国内NPI产出下滑：自2017年下半年，NPI利润逐步恢复，刺激国内产能投放，今年投产新项目山东鑫海8条产线，明年预计投产内蒙古奈曼经安的18条产线，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁矿，早于市场预期，这将导致2020年中国NPI产能由于缺乏印尼原料的补充，产能利用率出现下滑，产出减少8万吨至50万吨。

其他矿源补充梳理：梳理近几年中国镍矿资源进口情况，印尼镍矿的减量将大概率由菲律宾、新喀、危地马拉等国补充，预计菲律宾增长潜力在600万湿吨左右，而新喀增量潜力在130万湿吨，危地马拉增量潜力在100万吨左右；此外，在禁矿前，印尼仍可申请配额，所以年前的抢矿出口将导致国内镍矿垒库，关注年前国内镍矿的垒库进度，将部分缓释明年的减量。

利润走高刺激印尼项目释放 ：印尼禁矿，推升镍价的同时印尼国内镍矿销售途径变窄而价格维持低位，利润走扩刺激当地镍铁项目投产，根据当前项目投产进度折算，中性预计印尼明年释放增量在14万吨，而市场谨慎和乐观预计的分歧主要集中于德龙二期和青山韦达贝项目能够释放多少产线，金属增量分别为10万吨和20万吨以上。

印尼产能加速投放削弱禁矿影响，长期看镍价高位不可持续。根据我们对当前印尼镍项目的梳理，中性预估明年印尼将新增供应14万吨镍金属，但考虑到印尼即将对建设进度迟缓的项目进行处罚，或将倒逼企业加快投产；国内方面，预计在印尼原料减少拖累下，减量在8万金属吨，但是考虑到高矿价以及垒库量的缓释，减量或少于预期，长期看镍价高位不可持续。

但Q4库存走低且集中度提升，短期镍价难有大跌：当前国内镍矿库存水平并不高，港口库存不足1200万实物吨，如果Q4季度无法大量垒库，明年国内减量将放大；此外，国庆节后LME库存去库加速，9天出库5万吨，库存屡创新低，根据我们调研得到的信息，此出库行为大概率为某大户及其一致行动人所为。在镍矿库存并未大幅垒库、精炼镍库存走低且集中度提升的情况下，短期镍价会维持高位震荡，难有大跌。